《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和(hé)中特估全年(nián)的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎(yì)跟我(wǒ)们的观(guān)点(diǎn)大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充分的火电(diàn)、纺织服装、新(xīn)能(néng)源和家电等(děng)有一(yī)定的超(chāo)额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融(róng)数据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市和债(zhài)市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对市(shì)场(chǎng)的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处(chù)于历史低(dī)位估(gū)值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市(shì)盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通(tōng)运输(shū)、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于一年内(nèi)高点，换(huàn)手(shǒu)率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位(wèi)于一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比位于一年(nián)内低(dī)点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每(měi)年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初(chū)的出口确实(shí)又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今(jīn)年出口的变化，需(xū)要我们(men)审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战(zhàn)略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成为(wèi)外需(xū)和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是(shì)不弱的，不过趋(qū)势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一段时间(jiān)的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家近期(qī)的数(shù)据走势(shì)，出口趋(qū)势是(shì)在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住(zhù)。与(yǔ)此(cǐ)同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷(dài)一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年多(duō)，但实(shí)际上是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融(róng)都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度(dù)回(huí)归(guī)比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民(mín)提(tí)前还(hái)房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计(jì)的4月部(bù)分银行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风险偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市(shì)场系(xì)统性(xìng)风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀(zhàng)，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继(jì)续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分(fēn)项(xiàng)来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需求修复较(jiào)弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造(zào)业偏(piān)弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落(luò)；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开(kāi)采、黑(hēi)色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料(liào)加工、黑色金(jīn)属冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力(lì)较弱。季节性因素(sù)以及(jí)产业周期带来的食品价(jià)格下跌和(hé)生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看(kàn)，物价回落(luò)有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的(de)是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的(de)买(mǎi)入理(lǐ)由(yóu)是大盘指数再度接近前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和(hé)结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金宏(hóng)观策略配置团(tuán)队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘(mì)书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基(国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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