来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研(yán)究系(xì)列(liè)专(zhuān)题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机(jī)后主要发达经济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低(dī)位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的(de)讨论。本篇(piān)专题(tí)中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的货(huò)币(bì)、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大通胀压力的情况下(xià)，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因素(sù)影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫(yì)情之前(qián)的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的(de)一部(bù)分而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详(xiáng)细(xì)的(de)讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要(yào)统计的(de)是(shì)银(yín)行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都可以是货币(bì)。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是(shì)流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上活期存(cún)款(kuǎn)，活期(qī)存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)现金要差一些，但(dàn)依然(rán)还不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期(qī)存款要差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门持(chí)有的(de)理财(cái)、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的(de)货(huò)币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有很多(duō)其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现(xiàn)了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模(mó)也陆续出现负增长。而同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可能会选择购买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实(shí)体创造的货币更多(duō)转回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货(huò)币创造速(sù)度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计(jì)存(cún)在范围不全(quán)面的问题，我们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来(lái)观(guān)察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如，一个居(jū)民从银行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿这8000元去购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这(zhè)个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不(bù)统计(jì)入(rù)M2。而(ér)如果用社(shè)融来描述货(huò)币(bì)的创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货(huò)币(bì)创造速度(dù)其实也(yě)不低，那(nà)为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量(liàng)货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即整个经(jīng)济(jì)的货(huò)币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门(mén)主导货(huò)币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅(fú)增加，而随着疫情(qíng)影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄率(lǜ)情(q地肖指哪几个生肖？íng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期(qī)间(jiān)，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有地肖指哪几个生肖？全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐步减弱地肖指哪几个生肖？后，居民信心和预(yù)期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货(huò)币流通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后，货(huò)币流通速(sù)度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季(jì)度(dù)最新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度(dù)统计(jì)局居民(mín)收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意(yì)愿(yuàn)偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部(bù)门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度(dù)出(chū)现负增长，这(zhè)是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上(shàng)一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过(guò)去12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一(yī)增长速度已经回到了(le)2016年(nián)时(shí)候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看(kàn)，也有改善的空间(jiān)。尽管我们(men)无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的(de)结构(gòu)，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行情况(kuàng)做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共(gòng)部(bù)门是信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存量货币(bì)增速(sù)维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于(yú)低位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可(kě)以从货币数(shù)量(liàng)方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳(wěn)住货币的(de)存量(liàng)，稳定(dìng)实体的(de)融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率在下降(jiàng)的情(qíng)况下，需要降低负债端的(de)融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发力(lì)较多(duō)。目(mù)前看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们在之(zhī)前的(de)专题(tí)中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们(men)的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率(lǜ)的(de)平均(jūn)值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况(kuàng)，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面临(lín)调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相(xiāng)当(dāng)于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实是偏低的(de)。要改善(shàn)居民的资产负(fù)债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要提振实(shí)体的(de)信心和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济(jì)需求(qiú)才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。

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