文丨(gǔn)明明(míng) 章立(lì)聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金利率(lǜ)自低(dī)位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率却仍未(wèi)回落，反而(ér)进(jìn)一(yī)步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货币(bì)政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致(zhì)债市敏感度增加。考面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别虑假期和月(yuè)末因(yīn)素(sù)，预计短期(qī)内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影(yǐng)响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运(yùn)行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大(dà)。从隔夜利率(lǜ)角度(dù)观察，银行与非(fēi)银(yín)机构间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们(men)认为税期结束(shù)，资金不(bù)松，主要有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策(cè)坚持以我(wǒ)为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率(lǜ)水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性(xìng)供(gōng)需(xū)匹配的前(qián)提下，货(huò)币(bì)工具力度(dù)可(kě)能会有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行(xíng)的(de)具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购(gòu)投(tóu)放低量(liàng)操作，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力(lì)降低。

　　4月18到(dào)19日税期缴款(kuǎn)，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间流动性带来(lái)了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据(jù)利率走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一季(jì)度将会有所放缓，但(dàn)4月预(yù)计仍将保持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷投放，银(yín)行系(xì)统整(zhěng)体资(zī)金流出(chū)，因此向同业融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周(zhōu)受(shòu)资(zī)金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪(xù)有(yǒu)所降温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来一(yī)个(gè)月内资金价格上行(xíng)的(de)预期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向(xiàng)市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资金波动幅度较大。对于债市(shì)而(面膜对脸真的有用吗，长期敷面膜和不敷面膜的区别ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头寸管理(lǐ)的(de)影响(xiǎng)。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　央行货币(bì)政策(cè)不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及预(yù)期；银行(xíng)间市场流动性过(guò)快收紧。

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