来(lái)源：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年(nián)，本(běn)人写过(guò)一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达(dá)经济体(tǐ)持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是(shì)通缩(suō)的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详(xiáng)细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连续(xù)三年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公(gōng)布的(de)我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是(shì)我(wǒ)国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行(xíng)，但依(yī)然处于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存(cún)量是使(shǐ)用M2指(zhǐ)标(biāo)，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何(hé)商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质(zhì)是类似的，它们(men)对于(yú)居(jū)民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的(de)区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的(de)大小(xiǎo)不同(tóng)而(ér)已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加(jiā)上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度(dù)出发(fā)，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实(shí)体部门(mén)持(chí)有的(de)理财(cái)、货(huò)币及公募基金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的(de)货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的(de)投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的(de)货币(bì)储藏渠道(dào)逐步(bù)向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服前，实体创造的货(huò)币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产(chǎn)品、资管(guǎn)产品等，但在2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变(biàn)化(huà)推升了纳入M2统计(jì)的货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币创(chuàng)造速度没有那么高。

　　五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服>

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不(bù)全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更多依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在(zài)这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居民(mín)来购买东西(xī)，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的(de)创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我(wǒ)国货(huò)币创造(zào)速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵涉(shè)到(dào)另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货币(bì)的(de)存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个例子(zi)。在2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显推升(shēng)了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了(le)四(sì)分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位(wèi)。整个过(guò)程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看(kàn)得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄(xù)花出去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币(bì)创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我(wǒ)国(guó)社融衡(héng)量的(de)货(huò)币流通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降低(dī)，根据(jù)一季度最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数(shù)据(jù)就能观察出来。从(cóng)一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支调(diào)查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出(chū)来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民(mín)部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机(jī)的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万(wàn)亿(yì)，而(ér)之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价物(wù)价上涨的因素(sù)，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况来看，也有改善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券净(jìng)发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的企业债券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货(huò)币创造的(de)重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流通速度没(méi)有快速(sù)回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振(zhèn)需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程出发(fā)，一方面是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另(lìng)一方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人(rén)部(bù)门的融(róng)资需求还偏弱，需要(yào)进(jìn)一步降低(dī)实体融资(zī)成本。当(dāng)资产端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端(duān)的融(róng)资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居(jū)民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增(zēng)量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平(píng)更高，当前甚至仍(réng)在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅(jǐn)是(shì)平(píng)均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来(lái)说，房产价格(gé)面临(lín)调整(zhěng)压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的(de)回报率确实(shí)是偏(piān)低的。要改善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提(tí)振信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系统性的工程。

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