《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中央发(fā)布(bù)长(zhǎng)期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克(k浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市è)希尔哈撒(sā)韦(wéi)年度(dù)股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的(de)思(sī)路，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也开(kāi)始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个很(hěn)重要(yào)的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等(děng)利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这(zhè)未(wèi)必(bì)是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需要考虑(lǜ)到当前(qián)的市场背(bèi)景已经和之(zhī)前有很大的(de)不同。当前市(shì)场进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问(wèn)题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋(móu)定而后动(dòng)，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方(fāng)在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数据(jù)传(chuán)递的混(hùn)乱信(xìn)息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其(qí)他(tā)板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一(yī)季报(bà浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市o)的披露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定价(jià)效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧(rèn)性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公(gōng)布反(fǎn)而(ér)出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相(xiāng)关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下(xià)滑(huá)，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的悲观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和人的(de)问(wèn)题

　　近(jìn)期国内也(yě)处(chù)于(yú)一个(gè)会议(yì)密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决(jué)策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也(yě)明(míng)确(què)不会再走老路——不会通过低水平的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新提(tí)法是“坚持三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂(liè)对(duì)立(lì)；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业转型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强调均(jūn)衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需(xū)求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电(diàn)子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求(qiú)的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重点(diǎn)是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能否(fǒu)突破内外(wài)部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当前(qián)每个主体充满信心、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际(jì)竞争中人力(lì)资源的差距，这需(xū)要(yào)从一个更高的(de)角度(dù)理解(jiě)人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路(lù)径

　　5月(yuè)的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和(hé)效果(guǒ)有多大、盈利(lì)能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的压力(lì)、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一(yī)步面临(lín)的是(shì)什么样的经济(jì)形(xíng)势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会可(kě)能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一个布局的(de)好阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的(de)阶段。投(tóu)资者需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做(zuò)了一(yī)下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的风险，在现代化(huà)的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业(y浙f车牌号是哪个城市 浙J车牌号是哪个城市è)视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学(xué)与工(gōng)程博(bó)士后。学术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观(guān)经(jīng)济(jì)走势、金融产(chǎn)品分析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一(yī)直致力于在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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