“现在的房地产很难再出现像(xiàng)过去十(shí)年的(de)系统性行情。”思(sī)睿集团(tuán)合伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的(de)关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单个标(biāo)的(de)转移(yí)。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向(xiàng)《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往下的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出(chū)，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年(nián)房地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要(yào)资金来源来(lái)自(zì)新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关注一下，哪(nǎ)些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实(shí)主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房企相对比较(jiào)困(kùn)难，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显的分化，无论是(shì)在销售，还是(shì)融资等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背(bèi)景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营(yíng)房企股价(jià)大多表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重视(shì)企业的成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净(jìng)负债率(lǜ)）是不是行业内的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的(de)；建(jiàn)安成本是否也是业内(nèi)最低的；这些(xiē)都是我们看重的一家(jiā)房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述条件的(de)房企并不多。即(jí)便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以(yǐ)A股为例，《红(hóng)周刊》根(gēn)据(jù)Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投(tóu)、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城(chéng)投控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色(sè)的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得(dé)上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速(sù)度的(de)张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优(yōu)质(zhì)“弹药”；但过于乐观的(de)预判未来市场，以及过于激(jī)进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿(ná)地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完(wán)全没(méi)有增加杠杆比例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感觉到机(jī)会(huì)来了，其(qí)开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左右(yòu)，涨了(le)接近(jìn)三分之(zhī)一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快速的开(kāi)盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主(zhǔ)要(yào)集中在强(qiáng)二线和(hé)二(èr)线城市(shì)；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张(zhāng)是有(yǒu)节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让人感觉(jué)又回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手(shǒu)的章法仍(réng)要(yào)小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是看房企的(de)净(jìng)负(fù)债率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要比“三道红线”对房菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞(fáng)企的(de)净负债率要求不(bù)得高于100％要更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规(guī)避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明(míng)对比的(de)是(shì)，华(huá)润置(zhì)地(dì)、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国(guó)央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本(běn)更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就(jiù)融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具(jù)有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但这也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没(méi)有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的(de)青睐(lài)。比如(rú)，根据(jù)2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报(bào菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞)灵活配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国社保基金一(yī)一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私(sī)募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集(jí)团(tuán)。根据(jù)一(yī)季报，该资产公司(sī)的(de)几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存(cún)在一定关系。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间(jiān)，房(fáng)地产市(shì)场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较(jiào)强的增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江集团(tuán)更是实现了(le)扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根据2022年年(nián)报，滨江集(jí)团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突出表现(xiàn)，也让滨(bīn)江集团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升(shēng)。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团(tuán)股价翻(fān)了超(chāo)一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江集团(tuán)更是迎来(lái)多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存(cún)量赛道(dào)

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务(wù)、家用电器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊(kān)》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游材料端息(xī)息相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因为(wèi)居民(mín)保有的住(zhù菜鸟没有扫码出库直接拿走有什么影响手机上怎么搞)房规模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的需求(qiú)也会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数(shù)据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家具(jù)消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装(zhuāng)相关的行业，例如(rú)消费(fèi)建材、家居装饰(shì)等。”万家基金(jīn)人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计(jì)，目前暂(zàn)居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上(shàng)，年内迄(qì)今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下(xià)拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智”自(zì)有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报(bào)告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市公司股东的净利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报(bào)的(de)十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东来(lái)看，能够发现(xiàn)该股(gǔ)早已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公(gōng)募(mù)的中欧价(jià)值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现(xiàn)，占据了(le)半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一(yī)时(shí)的(de)家居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程(chéng)缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过(guò)好在困境(jìng)反转露出曙(shǔ)光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨已(yǐ)经超(chāo)过(guò)23％，从业绩来看，无(wú)论(lùn)是营收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公(gōng)司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独(dú)具(jù)，一季报中他管理的广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均增加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的(de)情有独钟(zhōng)，在另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只产品均登榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游(yóu)的物(wù)业股也越来越被机(jī)构所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这类标(biāo)的(de)大(dà)多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是一个高毛(máo)利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还(hái)是希望挣的是市场化应该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾(céng)经买的绿城服(fú)务为例，它在中高(gāo)端楼盘(pán)占比是(shì)比较高的，每年到期的合同里提价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的公(gōng)司很少，因为物业公司很(hěn)容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些(xiē)固(gù)定人员(yuán)成本的(de)年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意(yì)，能做到(dào)提价难度是非常大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调(diào)。

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