分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续(xù)提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信(xìn)用(yòng)的预(yù)期波动或明(míng)显加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中提示了一(yī)季(jì)度(dù)信贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续(xù)信贷形(xíng)成一定透支，目前观点(diǎn)得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动(dòng)分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造(zào)业中长期(qī)贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩发(fā)布会上表示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点(diǎn)布(bù)局领域。

　　4月，票据-同压在玻璃窗边c，在窗户边c业存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现(xiàn)银行一(yī)定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项(xiàng)目(mù)仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注(zhù)意(yì)的(de)是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末略有上行(xíng)，体现供需(xū)关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致(zhì)企业贴(tiē)现(xiàn)意愿增强(qiáng)），全月看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产(chǎn)销售高频(pín)回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销售(shòu压在玻璃窗边c，在窗户边c)相对审慎的观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系(xì)流(liú)动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情(qíng)况下(xià)，数据(jù)同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融(róng)资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)119亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依据(jù)存量比例压降，则每年压降规模也(yě)是(shì)同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业债务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去(qù)年(nián)基数走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年4月地(dì)产销售边际转弱，但4月末(mò)已进入(rù)五一(yī)假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企(qǐ)业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房(fáng)活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修(xiū)复(fù)的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地(dì)区经(jīng)济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继(jì)续(xù)积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积(jī)累(lèi)，预计未来较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅增(zēng)加了(le)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿(yì)元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但(dàn)我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关；同时，今(jīn)年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月(yuè)，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局(jú)会议(yì)对货币政策定(dìng)调(diào)是“稳(wěn)健的(de)货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的(de)合力”，政策(cè)基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济(jì)工作(zuò)会议(yì)的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币政策的结(jié)构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季度货(huò)币政策将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注(zhù)意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强(qiáng)化对制造业(yè)、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表现(xiàn)波动(dòng)较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成差(chà)异化的基(jī)数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未(wèi)来的三个(gè)季度(dù)合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较(jiào)大，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于降息，预计美(měi)联储可(kě)能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽松空间(jiān)进(jìn)一步打开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本匹(pǐ)配(pèi)；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期(qī)。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设(shè)置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的模板

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