文(wén)丨明(míng)明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利(lì)率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资(zī)金利率却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是(shì)二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度(dù)增加二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代(jiā)。考虑(lǜ)假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计短期内，资(zī)金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然(rán)而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化(huà)；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为(wèi)主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时(shí)，也注(zhù)重防(fáng)范市场过热带来的金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供(gōng)需匹配(pèi)的前提(tí)下，货币(bì)工具力度可能会(huì)有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行(xíng)的具体操作(zuò)上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投(tóu)放低(dī)量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性带来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将会(huì)有所放缓，但4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多增(zēng)的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融(róng)出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤(jǐ)可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式(二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代shì)回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积(jī)极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者(zhě)对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面情(qíng)况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格上行(xíng)的预(yù)期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假(jiǎ)期(qī)临(lín)近，回(huí)购资金的期(qī)限(xiàn)被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市(shì)场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对(duì)于债(zhài)市而言(yán)，短期(qī)交(jiāo)易主线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者关注资金面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央(yāng)行货(huò)币(bì)政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期(qī)；银行间(jiān)市场流动性过(guò)快(kuài)收紧。

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