主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业(yè)企业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收缩区(qū)间。虽然3月在(zài)需求侧经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主要源于(yú)两(liǎng)方面(miàn)，其一是(shì)国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深。其二是(shì)今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百(bǎi)分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费(fèi)短期(qī)较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性(xìng)支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通(tōng)信电子设(shè)备(bèi)等(děng)均回升明(míng)显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期消(xiāo)费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下(xià)游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价(jià)下受到(dào)输入性(xìng)成本压力，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而(ér)中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业(yè)链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继(jì)续(xù)好(hǎo数学中e等于数学中e等于多少，高中数学中e等于多少多少，高中数学中e等于多少)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链中下游利润增速也(yě)积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累也将逐步(bù)显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经(jīng)济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势(shì)变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新增(zēng)降费政策(cè)持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较(jiào)强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前(qián)期社保费降费的(de)企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费(fèi)用对于工业企业(yè)利润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高油价(jià)继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节(jié)在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而(ér)会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下(xià)游均(jūn)在(zài)国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业面(miàn)临(lín)最大(dà)的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信(xìn)电子(zi)设备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽(suī)然整(zhěng)体利(lì)润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的(de)缘故，而(ér)中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压(yā)力缓和(hé)的(de)格局，中(zhōng)下(xià)游利润(rùn)增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品、通用设(shè)备、非(fēi)金属(shǔ)矿物(wù)制(zhì)品等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢(huī)复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味(wèi)着成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是(shì)费用率对于利润的(de)拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结(jié)束持续一年(nián)的下(xià)滑(huá)过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积(jī)极(jí)回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费(fèi)用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王胜(shèng)

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