来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去(qù)哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽(kuān)松、但通胀却持续(xù)低迷(mí)的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀还是通缩的讨(tǎo)论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论(lùn)中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于(yú)低位(wèi)水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个台(tái)阶。而在疫情之(zhī)前(qián)的绝大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我(wǒ)们首先要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货(huò)币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详(xiáng)细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的时代(dài)，人(rén)们用(yòng)自(zì)己生产的商品去(qù)交易(yì)其他人(rén)生产的商(shāng)品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实(shí)现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都可以理(lǐ)解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统(tǒng)计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现(xiàn)金、存(cún)款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于流动性最好的货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款的(de)流动性比活期存款要差(chà)一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如(rú)加(jiā)上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币(bì)。而过去(qù)几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少了(le)其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货(huò)币可能会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升了纳入M2统计的货(huò)币量的(de)增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社融(róng)的数据来观(guān)察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银行借(jiè)1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东(dōng)西，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要(yào)看有没(méi)有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量(liàng)货币在经(jīng)济(jì)体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的存量货币在经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美(měi)国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫情(qíng)之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经(jīng)济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不少货币(bì)被创造(zào)出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局(jú)居(jū)民收支调(diào)查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到(dào)9万亿(yì)以上，当(dāng)前(qián)这一增长速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参(cān)考。疫情期(qī)间，国(guó)企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的货币(bì)量(liàng)处于(yú)低位，也(yě)反映了(le)货(huò)币流(liú)通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币(bì)数量方程出(chū)发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资产端的(de)回(huí)报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本(běn)上发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居(jū)民部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民增(zēng)量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的(de)估算(suàn)，当前存量房贷利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平在(zài)6％以上。一周期是什么意思是多少天trong>

　　而对于居民部门的资产(chǎn)端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是(shì)偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要(yào)提升货币流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消费(fèi)、敢投资，支(zhī)出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经(jīng)济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经(jīng)济需(xū)求才能好一周期是什么意思是多少天起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的工(gōng)程。