文丨明明FICC研(yán)究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基(jī)础。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的(de)动力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去(qù)几年加杠杆(gān)的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成本(běn)，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的(de)年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收入预期(qī)受(shòu)到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部门(mén)来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元(yuán)的(de)赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因(yīn)素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产(chǎn)中有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财(cái)富效应影响到居民的消费决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费(fèi)和投资(zī)的(de)倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预(yù)计(jì)能够趋(qū)稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个维度。一是(shì)城投(tóu)化债(zhài)。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)反(fǎn)映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二(èr)季度(dù)可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政(zhèng)策可以适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体(tǐ)融资需(xū)求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内(nèi)政策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实际GDP增速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经营状况一般也较好，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆(gān)的基(jī)础不(bù)再。随(suí)着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件(jiàn)并不(bù)充足(zú)且实际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人(rén)部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的(de)宏观杠杆率相(xiāng)对(duì)偏高了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达(dá)经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部(bù)门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资(zī)产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可(kě)供(gōng)投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费(fèi)回(huí)暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有限，居民(mín)部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏(piān)弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务空间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预(yù)计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局(jú)会议上提出(chū)要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国(guó)债事实上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭(xiá)义(yì)政(zhèng)府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，政(zhèng)府部门(mén)只(zhǐ)能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居(jū)民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)、居民收(shōu)入(rù)以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为(wèi)非金(jīn)融资(zī)产和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低(dī)迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今年(nián)以来降(jiàng)幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实(shí)现由负转正，预计今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民(mín)信心的回(huí)暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城(chéng)镇储户的调查问卷显示(shì)，居(jū)民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及对(duì)未来(lái)收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在今年一(yī)季度有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫(yì)情前(qián)有着(zhe)不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来收入不确(què)定性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和投资(zī)（购买(mǎi)金(jīn)融资产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来(lái)的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷(dài)款减少而存款变(biàn)多(duō)，居民资(zī)产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在(zài)存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民(mín)累计新(xīn)增存(cún)款更是(shì)达到(dào)了疫(yì)情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现共同反映出(chū)居民资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具(jù)和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政策(cè)工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额(é)度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资(zī)支(zhī)持(chí)工具(jù)以及保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等工(gōng)具的(de)使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划余(yú)额(é)仍为(wèi)零。由于多(duō)项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债务(wù)规模仍然(rán)持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不(bù)足。今年一季度银行体系(xì)对企业部门发(fā)放(fàng)了近(jìn)9万亿信(xìn)贷，创下(xià)历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持(chí)续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)，这(zhè)一点在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬(tái)升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规(guī)模的上升(shēng)也反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的(de)地方债(zhài)务(wù)化解(jiě)工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家(jiā)政府杠杆主要集中在(zài)在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通(tōng)过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动(dòng)性(xìng)，适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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