核心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新增融资明显低于市场预(yù)期，居(jū)民新增(zēng)融资再度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存(cún)款仍维(wéi)持(chí)较高增(zēng)速，指向消费潜力尚未完全释(shì)放。

　　金融(róng)数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不(bù)足。居(jū)民部门(mén)对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏(sū)的力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是(shì)后续观察(chá)金融(róng)和(hé)经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社融(róng)和(hé)信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度的(de)前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度(dù)自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经(jīng)济复苏的(de)力度，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增速连续(xù)回升2个(gè)月，并且新(xīn)增(zēng)信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格正滑(huá)入通缩区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱(qū)动，需要实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发力意愿较强，一季(jì)度(dù)新增社融和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的(de)持续稳(wěn)定，关(guān)键在于(yú)激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持(chí)续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本(běn)确(què)定。企业(yè)融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来(lái)总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行为取决于收(shōu)入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居(jū)民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史(shǐ)高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流(liú)明(míng)显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持(chí)续(xù)收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户(hù)转移，而(érn. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写)存款数据证伪了第一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来(lái)，而不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已(yǐ)于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预(yù)期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱(ruò)，企业融资需(xū)求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和按(àn)揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季(jì)节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资同(tóng)比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信(xìn)贷(dài)同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性(xìng)水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅(fú)降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费需(xū)求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的(de)商品房销售数据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期和(hé)购(gòu)房(fáng)活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前(qián)水平，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和(hé)短期(qī)贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放(fàng)；另(lìng)一(yī)方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续改善增(zēng)强融资需求(qiú)，叠(dié)加银行较强的(de)信贷投放诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写4月(yuè)非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应(yīng)为基(jī)建(jiàn)和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净(jìng)融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的(de)主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增(zēng)3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年(nián)度末提前下(xià)达了次(cì)年的部(n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写bù)分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民部(bù)门转移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并证实(shí)了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款增速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量M2同比增(zēng)速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和(hé)持续(xù)性将进一步增强，宽货币的发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财(cái)政结(jié)余(yú)资(zī)金和央行结(jié)存(cún)利(lì)润，推动了财(cái)政存款和央行结存利润向私人部门的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人(rén)部门的转移力(lì)度将会(huì)明(míng)显走弱。因而(ér)，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供(gōng)应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新(xīn)增社融的强劲态势(shì)将(jiāng)会继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高(gāo)于去年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财(cái)政和产(chǎn)业(yè)政策的相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基建配套(tào)融资需求(qiú)，企(qǐ)业(yè)融资需求的(de)稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力的诉求(qiú)仍(réng)在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和“不盲(máng)目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速(sù)趋(qū)势性回升的(de)重要条件。今年2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连(lián)续(xù)15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步加力。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 n. v. adj. adv.是啥，英语词性分类12种及缩写