主(zhǔ)要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压(yā)，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致(zhì)的输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束(shù)利润(rùn)改善，3月(yuè)营业(yè)成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然(rán)较深。其二(èr)是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用(yòng)率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速延(yán)续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化(huà)工产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤(yóu)其(qí)是高(gāo)油价(jià)下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链(liàn)，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中下游均在(zài)国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价(jià)下仍(réng)承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链中下游利润增速也积(jī)极改善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季(jì)度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要(yào)源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始加大，3月费(fèi)用(yòng)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年(nián)社保缴(jiǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列(liè)新增降费政策(cè)持续(xù)改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增(zēng)速(sù)构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年开(kāi)始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年(nián)未再(zài)新增(zēng)更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。

　　3月工业一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本(běn)率上一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(xià)游(yóu)，上游环节(jié)在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭产一声不吭的意思是什么，一声不吭的意思和造句业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近(jìn)下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消(xiāo)费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属(shǔ)制(zhì)品(pǐn)、通用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及(jí)下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价(jià)或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待(dài)，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持(chí)续一(yī)年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注(zhù)下(xià)半年(nián)经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与(yǔ)费用(yòng)压力(lì)——工业企业效益数据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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