《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人季报(bào)定价，短期市(shì)场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板块(kuài)短(duǎn)期(qī)可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演(yǎn)绎(yì)跟我们(men)的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电等有一定的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传(chuán)递的信息都没有明(míng)确的方向(xiàng)性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏(sū)力度，没有(yǒu)在我们上一次对(duì)市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差(chà)，周涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历(lì)史高位估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环(huán)比上周变化来看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽(qì)车(chē)等行业位于前(qián)列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率位于一年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年内高点，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于(yú)一年内低点，成(chéng)交(jiāo)额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展(zhǎn)望一(yī)样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次(乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人cì)超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略(lüè)在(zài)清晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在过去几年做了很多的(de)应对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更(gèng)充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们(men)日后分析中的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球(qiú)经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的(de)数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在(zài)走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱(ruò)，一带一(yī)路(lù)和东(dōng)盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人进口继(jì)续走弱(ruò)，在经(jīng)历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这(zhè)是我们觉(jué)得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社(shè)融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了积压需(xū)求(qiú)暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这(zhè)意味着居民可能非但没有(yǒu)明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻报(bào)道的居民提前还房贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部分银行的(de)理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财(cái)出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场上资(zī)金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因(yīn)此极(jí)有可能流(liú)到了低风险低(dī)波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还是金融投资，居(jū)民部(bù)门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都(dōu)在(zài)等待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格(gé)维持低(dī)迷(mí)。我们(men)也(yě)判断在弱修(xiū)复之下，低通胀(zhàng)的特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充(chōng)裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及服务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比涨(zhǎng)幅回落(luò)；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资(zī)料价格(gé)同比下降4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业(yè)来(lái)看，上(shàng)游和中游煤(méi)炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属(shǔ)冶炼和(hé)压延加(jiā)工业均有较大拖(tuō)累，电(diàn)力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是(shì)内生修复动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着(zhe)下半年基数下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短(duǎn)期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之(zhī)上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易机(jī)会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权益(yì)市场的买(mǎi)入理由是大盘(pán)指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位(wèi)，这为(wèi)我们提(tí)供(gōng)了布局(jú)机(jī)会，交易的反弹概率在(zài)加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策(cè)略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带来(lái)的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队(duì)观(guān)察(chá)各家分析师对申万各(gè)行业2023年归母净利润(rùn)的(de)预测(cè)，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让(ràng)反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房(fáng)地产等行业基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计(jì)2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此(cǐ)前履职(zhí)博时(shí)基金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究(jiū)。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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