文(wén)：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端(duān)，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危(wēi)机后监管(guǎn)对(duì)银行特别(bié)是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资本充(chōng)足(zú)率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真正问(wèn)题出在负(fù)债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出(chū)现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同(tóng)时从投(tóu)资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资(zī)，创投企业(yè)被迫(pò)从(cóng)硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金流(liú)，引发了(le)一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅(guī)谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融(róng)资(zī)本与创投企业深度结合的(de)这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商(shāng)业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不(bù)是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心(xīn)已是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信息(xī)科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也是(shì)受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)都不(bù)会带来系统性危机。

　　和(hé)引发08年金(jīn)融危(wēi)机的房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业(yè)是(shì)股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和(hé)贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企(qǐ)业贷款占其(qí)资产的比例(lì)为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创企业和银(yín)行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子(zi)银行，对(duì)金融系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可(kě)靠的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年(nián)代(dài)互(hù)联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发(fā)展(zhǎn)以及美国(guó)的信息(xī)高速公路战略为投资者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的(de)用户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联(lián)网公司(sī)开(kāi)始(shǐ)盲目(mù)追求快(kuài)速增长，不顾(gù)一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱(tuō)离了企业(yè)的实际盈利能(néng)力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因(yīn)特(tè)网服务(wù)提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群(qún)吸引(yǐn)了众多广告客户和商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰(fēng)厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号(hào)上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达(dá)5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技(jì)企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通过(guò)回(huí)购和(hé)分(fēn)红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿(yì)美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和现金流的(de)水平明显(xiǎn)强于小(xiǎo)型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强(qiáng)的大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这可(kě)能(néng)影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银(yín)行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资(zī)深度融合的(de)商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大(dà)型科技公(gōng)司(sī)。本(běn)轮加息周期带(dài)来的(de)仅仅是(shì)库存(cún)周期(qī)的回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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