《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续(xù)对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全年的(de)投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大家这(zhè)两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特估上涨之后(hòu)连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有(yǒu)定价(jià)充分的(de)火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外(wài)公(gōng)布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行(xíng)业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行(xíng)业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定性是下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需(xū)。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指标之一，正如每年大家对(duì)出口进行展望(wàng)一(yī)样(yàng)，今年年(nián)初的出(chū)口(kǒu)确(què)实又(yòu)再次超出(chū)大家的预期(qī)。今年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分地融入(rù)到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的重要一(yī)环(huán)，也需(xū)要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过去一(yī)段时间(jiān)的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动(dòng)能走弱，一(yī)带一路和东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进口(kǒu)继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一(yī)季度加速放量后(hòu)逐渐回(huí)归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年(nián)4月(yuè)的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是(shì)比(bǐ)较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度(dù)回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居(jū)民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居民(mín)可能(néng)非但没有明显增(zēng)加(jiā)房贷的意(yì)愿，反而(ér)在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷现象(xiàng)增加(jiā)的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明(míng)显的(de)回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低波动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投资还(hái)是金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下(xià)降(jiàng)之后，整个金(jīn)融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏好抬升的一个(gè)明确的政策或(huò)者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是内生(shēng)动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映(yìng)的是国(guó)内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进而价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基(jī)数(shù)较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行(xíng)业来(lái)看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生(shēng)产资料(liào)价格(gé)下跌，带(dài)动什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语(dòng)CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期(qī)来(lái)看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会(huì)”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团(tuán)队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期(qī)业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地(dì)产等行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学(xué)经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融产品分析等(děng)实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过(guò)资(zī)本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经(jīng)济(jì)学博(bó)士后，学术论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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