文：天(tiān)风(fēng)宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最(zuì)大的问题(tí)既不是(shì)银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的主要问题不在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行(xíng)特别(bié)是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行(xíng)的一级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到(dào)10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在(zài)负债端(duān)，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的(de)问题(tí)，而是(shì)储户的(de)问(wèn)题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的(de)创投(tóu)公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投(tóu)资项目中撤资，创投(tóu)企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于(yú)补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了(le)一(yī)连串的挤兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了(le)重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出(chū)巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地产是(shì)创投(tóu)泡沫(mò)破灭的另一个(gè)受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋(qū)势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流(liú)仓储供不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写(xiě)字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置(zhì)问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既(jì)不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在(zài)信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发(fā)08年(nián)金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企(qǐ)业是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资(zī)在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技(jì)企业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是家庭和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带(dài)来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速发(fā)展(zhǎn)以(yǐ)及(jí)美国的(de)信息高(gāo)速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能(néng)力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网服(fú)务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群(qún)吸引了(le)众多广告(gào)客(kè)户(hù)和商(shāng)业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络(luò)用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号上(shàng)网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年(nián)四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美(měi)元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业分(fēn)类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的(de)比例(lì)为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平明显(xiǎn)强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押(yā)相关业务(wù)也主要开展在流(liú)动性强的大市值(zhí)科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能(néng)产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破(pò)产概(gài)率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资(zī)渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔街(jiē)的富人群(qún)体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有(yǒu)自我造(zào)血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带(dài)来(lái)的(de)仅仅是(shì)库(kù)存(cún)周期的回落(luò)，而不是(shì)广泛和持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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