核(hé)心观点

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资(zī)明(míng)显低于市场预(yù)期，居民新增(zēng)融资(zī)再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷(dài)款均明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜力(lì)尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金(jīn)融数(shù)据反映的总需(xū)求短板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资金的过度(dù)沉淀，降低了资金(jīn)的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持(chí)续性和(hé)经(jīng)济复苏的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数(shù)据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一、 信贷义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思前置发(fā)力后自(zì)然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷均低于预期(qī)下沿，新增融资在前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.14万亿(yì)元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复苏(sū)的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回(huí)升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连(lián)续3个月大超市场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩(suō)区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷投放的(de)前置(zhì)发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政策由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经(jīng)济内生动能的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定(dìng)性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　信贷增(zēng)长的(de)持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金(jīn)融条件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给(gěi)端(duān)并不是问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续(xù)性的关键在于需求端(duān)，政府融资需求(qiú)受制于财政预(yù)算，而今年(nián)财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间已基本确(què)定。企(qǐ)业融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持(chí)较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)持续发(fā)力(lì)，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消(xiāo)费和购房行为，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度(dù)转为同比(bǐ)收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债(zhài)强度(dù)，而(ér)当前居(jū)民就(jiù)业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的青年群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部(bù)门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二(èr)是(shì)，资金从(cóng)企(qǐ)业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的回流(liú)明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户(hù)转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移(yí)来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速(sù)已于(yú)3月和4月连(lián)续回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同(tóng)比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显(xiǎn)示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费(fèi)需(xū)求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看，2-3月商品房销售连(lián)续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动同样(yàng)呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月后商品房销(xiāo)售数(shù)据明显走弱。并且，由于(yú)按(àn)揭(jiē)贷款利(lì)率远高于理财产品(pǐn)预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明(míng)显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增(zēng)速连续(xù)2个月(yuè)边(biān)际(jì)走弱，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续走(zǒu)弱2个(gè)月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额(é)储蓄”并(bìng)未出现(xiàn)释(shì)放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一(yī)方面，可以说明(míng)居(jū)民消费潜力仍有待进一(yī)步(bù)释放；另一(yī)方面，可能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资(zī)连(lián)续同比扩(kuò)张。4月非(fēi)金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向(xiàng)应为基(jī)建和制造业(yè)等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政府部(bù)门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增3114亿元，已(yǐ)完成全年(nián)政府债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年度末(mò)提前(qián)下达(dá)了次年的(de)部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在向居民(mín)部门(mén)转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续(xù)扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居(jū)民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部(bù)门(mén)后，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政(zhèng)发力的过程中(zhōng)，消耗了(le)部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向私人部门的转移(yí)力度将会明显走弱。因而(ér)，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同(tóng)推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去(qù)年同期水平(píng)，增速回升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期(qī)继续(xù)改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠加(jiā)新增专项(xiàng)债(zhài)支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前(qián)发力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币(bì)信(xìn)贷总量(liàng)要适度节(义无反顾是什么意思啊，义无反顾在感情上是什么意思jié)奏要平稳”和“不盲(máng)目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重(zhòng)平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前(qián)融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改善预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和(hé)3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民(mín)预(yù)期改善仍有(yǒu)待(dài)于(yú)政策(cè)进一步加力(lì)。

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