核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均(jūn)明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍维持较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组合，则指向居民信心依然不足(zú)。居民部门(mén)对资(zī)金的(de)过度沉淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持(chí)续性(xìng)和经(jīng)济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步提振，这也是后(hòu)续观察金融和(hé)经济数(shù)据(jù)的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)关(guān)键(jiàn)在于激活居民(mín)部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下沿(yán)在(zài)0.70万亿(yì)元左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行(xíng)信(xìn)贷投放等(děng)主要(yào)融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放(fàng)力度(dù)自(zì)然回落，新增(zēng)信(xìn)贷(dài)规(guī)模由(yóu)“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依赖(lài)于信贷增(zēng)长的持续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信贷连续3个月(yuè)大超市场预期(qī)后，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区(qū)间。伴随着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷投使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思放的前置(zhì)发力(lì)意愿较强，一季度新增社融(róng)和信贷(dài)同(tóng)比大(dà)幅多增(zēng)。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键在于激活居民部(bù)门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内金融条件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在于需(xū)求端，政府融资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算，而今(jīn)年(nián)财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居(jū)民融资(zī)需求(qiú)却难有定论，表观上，居民融资服(fú使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思)务(wù)于消费和购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和(hé)负(fù)债强度，而(ér)当前居(jū)民就业和(hé)收入明(míng)显分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速(sù)已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续(xù)景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆(liàng)，较2019年至(zhì)2022年同期(qī)均(jūn)值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为(wèi)低(dī)迷(mí)。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈(yù)发明(míng)显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端(duān)，居民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远高(gāo)于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新(xīn)增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户(hù)存款(kuǎn)存量同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前水平，表(biǎo)明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短(duǎn)期贷款同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明(míng)居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步释(shì)放；另一方(fāng)面，可能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改(gǎi)善(shàn)增强融资需求，叠加(jiā)银(yín)行较(jiào)强的信贷投放诉求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业(yè)部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其(qí)中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应为基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是(shì)政府债(zhài)券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)3114亿元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增额(é)度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕(rào)政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的过(guò)程中，消(xiāo)耗了(le)部(bù)分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转移(yí)力度将会明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广(guǎng)义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短期(qī)内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期(qī)水平(píng)，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定(dìng)性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适度靠前(qián)发力(lì)的诉求(qiú)仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增速(sù)波动(dòng)。

　　二(èr)则(zé)，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善预(yù)期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的(de)重要条件(jiàn)。今年(nián)2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进一(yī)步加力(lì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思