文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在(zài)增速放缓后企业(yè)和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策(cè)适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的(de)客观基础充足。同时(shí)，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢(láo)靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看，今(jīn)年进一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初财政预算的严格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例：一(yī)是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年(nián)专项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空间(jiān)的释放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门(mén)今年的(de)举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还(hái)剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住(zhù)房资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行调(diào)查数据(jù)显示，城镇居(jū)民对(duì)当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的(de)2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合债务不断(duàn)走高，城(chéng)投债务压(yā)力(lì)偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)的加杠杆(gān)空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带(dài)来(lái)正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未能延续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱，进一(yī)步(bù)抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去(qù)年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平(píng)，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门(mén)的(de)原(yuán)因。

　　企业(yè)部门(mén)融资(zī)状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融资(zī)需求偏弱(ruò)，而部分国企融资(zī)则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高(gāo)于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最(zuì)近两(liǎng)年(nián)民间固(gù)定资产(chǎn)投资(zī)近乎(hū)零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而(ér)是堆积在金(jīn)融体系(xì)内(nèi)，对消费(fèi)和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债(zhài)空间

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初的财(cái)政预算(suàn)约束。年初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破(pò)限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突(tū)破预算。第(dì)一个(gè)是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会(huì)议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国(guó)债事(shì)实上是在当(dāng)年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)。去年经(jīng)济(jì)受疫情(qíng)的(de)冲击较(jiào)大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突(tū)破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来(lái)看，中国居(jū)民的(de)资产结(jié)构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债(zhài)表的(de)扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向(xiàng)于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地(dì)产价(jià)格(gé)的(de)下(xià)降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值(zhí)携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句随同比有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之年的2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居民累计新(xīn)增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷(dài)款的(de)表现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债(zhài)表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情期(qī)间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限(xiàn)以及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大(dà)的支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适(shì)度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一步提(tí)升额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一(yī)季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划余(yú)额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进(jìn)一(yī)步提(tí)升额度(dù)的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压力偏大(dà)，城投平(píng)台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆(gān)的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最(zuì)高水平(píng)，超过(guò)去年全(quán)年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务(wù)压力的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一(yī)，而(ér)一季(jì)度城投债提前(qián)偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了(le)地(dì)方融资(zī)平台积极化(huà)债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债(zhài)务(wù)化解工(gōng)作，为企业(yè)部门的(de)杠杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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