摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理财(cái)，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　核心假设风(fēng)险。货(huò)币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布(bù)4月金融数据(jù)。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负(fù)

　　4月新(xīn)增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融(róng)和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿(yì)元(yuán)，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且低于(yú)去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元(yuán)；中长期贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷(dài)款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满(mǎn)足实体融资的同时(shí)，还给金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月(yuè)新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元(yuán)较(jiào)为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月(yuè)地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿(yì)元，如(rú)今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节(jié)性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)意(yì)外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融(róng)资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注居(jū)民(mín)融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了(le)连续13个月的(de)同(tóng)比(bǐ)多增。居民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月再度出(chū)表回到(d没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩ào)理财，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多(duō)依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企业(yè)存款等(děng)。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和(hé)就(jiù)业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位于(yú)荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期(qī)存(cún)款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合(hé)来看，4月M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动性(xìng)存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是财(cái)政收支(zhī)差(chà)额。今年4月(yuè)政府债(zhài)净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知(zhī)，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增(zēng)居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿(yì)元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月末(mò)超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行(xíng)主(zhǔ)动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上(shàng)旬(xún)的(de)流动性来(lái)看，金融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后(hòu)小幅没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩上行(xíng)基本回(huí)到(dào)数(shù)据发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要支撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分(fēn)投资(zī)者预期利(lì)率已(yǐ)下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存(cún)款性公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流(liú)动性(xìng)指标考核需求(qiú)下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲(qū)线(xiàn)下移提供了基础(chǔ)。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在(zài)流动(dòng)性(xìng)》分析(xī)，参(cān)考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差(chà)，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息预(yù)期的发(fā)酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷(dài)款同比多(duō)增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险提示(shì)：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓、或(huò)海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预(yù)期放缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动性出现超预期变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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