文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪涛/联系(xì)人(rén)向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有(yǒu)大(dà)问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么最大的(de)问题既不(bù)是银行业，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似(shì)几(jǐ)家美(měi)国中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不(bù)在(zài)资产端，虽(suī)然(rán)他的(de)资产期(qī)限过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在一个篮(lán)子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上(shàng)，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级(jí)风险资本充足率从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而(ér)是储(chǔ)户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫(mò)在(zài)快速(sù)加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时(shí)出现危(wēi)机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深(shēn)度(dù)结合(hé)的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危机，本质也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的(de)空置率上升(shēng)和租金(jīn)下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集聚的(de)西海岸(àn)，也(yě)是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题(tí)，既不(bù)是小(xiǎo)型(xíng)银行(xíng)的缩(suō)表(biǎo)，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反应对经济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银(yín)行的(de)影(yǐng)响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资(zī)和贷款(kuǎn)融(róng)资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有统计对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样(yàng)，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科(kē)技股也(yě)不像房地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富(fù)毁灭，但不会带来居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速(sù)公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增(zēng)长，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和(hé)商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华(huá)纳。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破裂(liè)后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳(nà)斯达(dá)克100的(de)利润(rùn)率最(zuì)低只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科(kē)技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和(hé)云业务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流(liú)占总收入比例稳定(dìng)在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　丰巢柜最多能存放几天收多少钱 丰巢柜滞留10天还能取吗>第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接近大(dà)公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平(píng)为2.08亿(yì)美(měi)元，而小(xiǎo)公司(sī)只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业(yè)创造(zào)利(lì)润和(hé)现金流的水平明显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投资(zī)银行的股票抵押相关业务也(yě)主要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能产生利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流，在(zài)高利(lì)率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这(zhè)可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富(fù)人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深度融(róng)合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的(de)回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政(zhèng)策(cè)超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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