《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入(rù)了(le)战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布(bù)长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投(tóu)资(zī)者更喜(xǐ)欢战术性(xìng)的(de)机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到当(dāng)前的市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前(qián)交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国内的政策本身也不是大开(kāi)大合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来(lái)预(yù)期的(de)业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但难(nán)以成为(wèi)持续(xù)的配置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也(yě)决定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行为看(kàn)，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期。随(suí)着(zhe)一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家(jiā)电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持(chí)的(de)原因(yīn)：一季报(bào)显示企(qǐ)业盈利仍(réng)在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收(shōu)益(yì)过于显著，目(mù)前除(chú)了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板块盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩(jì)尚可的板块，整体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注(zhù)产业升级(jí)和人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也(yě)处(chù)于一(yī)个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决(jué)策(cè)层对于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动(dòng)力不2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗足、复苏势(shì)头不稳的问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的认识(shí)，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需求，但(dàn)同时(shí)也明确(què)不会再(zài)走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个(gè)新提法是“坚持三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成(chéng)‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接下来一段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系(xì)统(tǒng)性，才能形成(chéng)经(jīng)济发展的(de)合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领域和(hé)低技术领域(yù)、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各方面需要协调发展，大家的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来(lái)自消费(fèi)电子产品中的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能(néng)家(jiā)居等等，没有需求的(de)拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外(wài)，最近政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核心(xīn)的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人(rén)口。当(dāng)前中国(guó)的发展(zhǎn)逐(zhú)渐(jiàn)从(cóng)资本和劳2023年真的有僵尸病毒吗，丧尸病毒真的存在吗动要素(sù)拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制(zhì)约下，如(rú)何让(ràng)当前每个主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì)战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系列的重要问题的程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未必会(huì)是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的(de)一个特(tè)质，即我们提倡的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径也将(jiāng)会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投资(zī)的上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的(de)产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资(zī)路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士(shì)后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析(xī)师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金，负责(zé)宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学(xué)术(shù)论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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