文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找骨头，那么(me)最(zuì)大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行业，也不(bù)是房地(dì)产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的(de)情况(kuàng)，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资产过于集中在一个篮子里，但事实上，次贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是(shì)大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银行资(zī)产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户(hù)的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅(guī)谷(gǔ)的创投公司(sī)和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅(guī)谷银行(xíng)提取(qǔ)存(cún)款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银(yín)行(xíng)”的(de)问题，而(ér)是(shì)“硅谷(gǔ)”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损(sǔn)，进而暴露(lù)出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本与创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商业(yè)模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地产危机，本(běn)质也不是房地产的(de)问题。仔细看美(měi)国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空(kōng)置问题最突出(chū)的(de)地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集(jí)聚(jù)的西(xī)海(hǎi)岸(àn)，也是受(shòu)到了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为(wèi)真正值得讨论的问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的(de)缩(suō)表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带来什么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从(cóng)规(guī)模、传染性还是(shì)影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。复刻版是正品吗，复刻是不是假货的意思

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地(dì)产是家(jiā)庭(tíng)和(hé)企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民和(hé)企业的广泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出(chū)一幅(fú)美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场(chǎng)将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很多公(gōng)司其实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司(sī)，大量公司甚至只是(shì)在名称(chēng)上添(tiān)加(jiā)了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合作伙伴，由此取得(dé)了(le)丰厚的收入(rù)，并在(zài)2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然(rán)而好景不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲(chōng)减困境中的资(zī)产），最终净亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线广告和云业务收入(rù)创造了高水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按(àn)照(zhào)市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小公司这(zhè)一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美元(yuán)，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而(ér)投资银行的(de)股票抵(dǐ)押相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性强(qiáng)的(de)大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型(xíng)科创(chuàng)企业若不能产生利润(rùn)和现金流，在高利率的环境下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的(de)创投泡沫破灭，受(shòu)影响最大(dà)的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和(hé)拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技(jì)公司。本(běn)轮(lún)加息周期带(dài)来(lái)的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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