王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相(xiāng)应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝(jué)对收益资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股息而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向(xiàng)好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得(dé)银行股是这(zhè)几天才开始(shǐ)上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其(qí)中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常可观。当(dāng)然，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股快速下(xià)跌后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银(yín)行(xíng)股的大行情，都是在悄(qiāo)无声息中默默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大家来(lái)关注(zhù)时(shí)，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历过的人都能(néng)记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比(bǐ)较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然后(hòu)不(bù)声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易(yì)，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈利能力非常稳(wěn)定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如(rú)近(jìn)年来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价上涨，还能(néng)享受(shòu)资本利得。当然，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张(zhāng)可转(zhuǎn)债，其市(shì)价(jià)下跌时，会(huì)有个估值下限，即“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就(jiù)出来了。如果这张佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗“可转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至(zhì)一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存(cún)在(zài)，导致市场(chǎng)先生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无声息的底部，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是有些(xiē)看中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了(le)。

　　这是些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为代表(biǎo)的机构投资(zī)者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数时候，他们(men)不(bù)会因为(wèi)股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的(de)任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即使股(gǔ)息率高，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金(jīn)持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季(jì)度基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智(zhì)能等(děng)板块行情(qíng)回落后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对称(chēng)”走势。

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　　而(ér)其他投资者(zhě)，比如(rú)个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是(shì)买入的(de)。因为这些资金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的是(shì)追求绝对收益，因此有可能是高股息股票(piào)的(de)青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本应该是个(gè)重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较(jiào)少，因此股息率显(xiǎn)得诱(yòu)人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行(xíng)，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点有点与我们(men)预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些一(yī)般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持(chí)股变(biàn)化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)买入了高股息率的个股。

　　从散点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了过去半(bàn)年的银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的(de)银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股(gǔ)股息率依(yī)然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松(sōng)，那么(me)这些高股息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层面，有没(méi)有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过(guò)去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去几年(nián)大行承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷(dài)的增长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一(yī)些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再(zài)提“两(liǎng)增”（指单(dān)户授信(xìn)总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率(lǜ)”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为(wèi)银行业需要留存一(yī)定的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本，进而支持下一期的(de)信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是越(yuè)低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行(xíng)业的(de)一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本文(wén)不是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及(jí)个(gè)股也(yě)仅为举例或陈(chén)述事(shì)实之用(yòng)，不代(dài)表我们(men)对他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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