平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在于(yú)人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季(jì)度的(de)格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有所下降，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大。3）政府债融资(zī)规模(mó)同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政府(fǔ)债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款>；企业短期(qī)贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民(mín)中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味(wèi)着目前企业贷款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月(yuè)M2同比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开工(gōng)金(jīn)额(é)数据看(kàn)，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目(mù)前社融增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看(kàn)，货(huò)币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是(shì)比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中(zhōng)国(guó)名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社融增速也(yě)应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分(fēn)项(xiàng)看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和(hé)直(zhí)接融资基本(běn)延(yán)续(xù)了一(yī)季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资分(fēn)别(bié)同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高于去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期）尚(shàng)未开始投放使用(yòng)，相关政策(cè)支(zhī)持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资(zī)规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力，政府债融资(zxo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的ī)规模较(jiào)去年同期累计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算(suàn)数据看，2023年政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资的总体规模(mó)与去年相(xiāng)当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就(jiù)已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批(pī)次地(dì)方债可能(néng)至(zhì)6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出(chū)，期间的(de)“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政府债融资(zī)表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和(hé)信(xìn)托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同期分(fēn)别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低(dī)点(diǎn)仅略有(yǒu)多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元(yuán)。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月净偿还规模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年(nián)-21年(nián)同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体(tǐ)看(kàn)，新增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传(chuán)xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的统淡季(jì)的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的(de) 进一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现(xiàn)了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利(lì)率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政(zhèng)存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存(cún)在一定影(yǐng)响。但结合(hé)其(qí)他(tā)指标看，财政对(duì)实体经济的支持力度(dù)可(kě)能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金(jīn)额同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国(guó)经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快衰减。

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