文(wén)：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大(dà)的问题既(jì)不是银行业(yè)，也不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投泡(pào)沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷银行（以及(jí)类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷银行(xíng)的主要(yào)问题不在资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽(suī)然(rán)他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特(tè)别是大(dà)银行的(de)资(zī)本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行的一(yī)级风险资(zī)本(běn)充(chōng)足率从次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的(de)真正问题出在负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机(jī)构(gòu)失(shī)血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银(yín)行提取存(cún)款(kuǎn)用于(yú)补(bǔ)充经营性(xìng)现金流，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是(shì)在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业(yè)深(shēn)度结合的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所谓的商业地(dì)产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的(de)问(wèn)题。仔细看美国商业地产市场(chǎng)，物(wù)流仓储供不(bù)应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼(lóu)的(de)空置率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突(tū)出(chū)的(de)地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图(tú)等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到(dào)了创投企业和(hé)科技(jì)公(gōng)司(sī)就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎(zěn)样的(de)连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对(duì)经济系(xì)统会(huì)带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响范(fàn)围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引发08年(nián)金融(róng)危(wēi)机(jī)的房地产(chǎn)泡沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大多数(shù)科创企业是(shì)股权(quán)融资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美国非(fēi)金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金融杠(gāng)杆和影子银行，对金融系(xì)统(tǒng)形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有(yǒu)的资(zī)产(chǎn)，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫(mò)要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网泡沫时期，科(kē)技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公路战略为投资者(zhě)勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速(sù)增长的用户量(liàng)让大家相信科技企业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击(jī)量上，逐步(bù)脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不上真正的(de)互联(lián)网公司，大量公司(sī)甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超(chāo)过100万，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众多广告客户和商业合(hé)作伙伴，由(yóu)此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收(shōu)购了(le)时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢，同(tóng)时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的(de)盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　<张继是什么朝代的诗人怎么读，张继是什么朝代的诗人啊sdt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业(yè)企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润(rùn)为负(fù)的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公(gōng)司(sī)只有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技(jì)企业(yè)。

　　至(zhì)少上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银(yín)行(xíng)的(de)股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动性(xìng)强的大市值科技股上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融(róng)资(zī)本与(yǔ)科创(chuàng)投资深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期(qī)紧缩，通胀超预期

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