摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现，新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在(zài)多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下(xià)降约1.2万(wàn)亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息预期(qī)可(kě)能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，短期需(xū)要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险。货币(bì)政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫情而(ér)基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿(yì)元，同(tóng)样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居(jū)民(mín)短贷-1255亿元；中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据(jù)融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显回落以及新(xīn)增(zēng)未(wèi)贴现票据下降，指向票(piào)据(jù)供给(gěi)相对不足(zú)，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净发行达(dá)到(dào)9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要(yào)发行提(tí)前批额度，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季(jì)节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民(mín)贷款意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹(jì)象(xiàng)，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民(mín)融资(zī)和企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居民(mín)存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三是4月(yuè)在30大中城市地产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月物价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存(cún)款增量），去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企(qǐ)业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿(yì)元，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政存款显示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去(qù)年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大(dà)，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元(yuán)，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业存款合计(jì)-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模(mó)约-800亿(yì)元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据(jù)估计(jì)，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定(dìng)性。从4月末(mò)到(dào)5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利(lì)率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发布前的状态，对社(shè)融不(bù)及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债(zhài)市而(ér)言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持续(xù)同(tóng)比多(duō)增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率(lǜ)中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么放(fàng)边际放缓，因而(ér)市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去年同期，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长(zhǎng)端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷款偏弱，后反映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期(qī)的社融公布后，长端利率延续下(xià)行，当(dāng)前(qián)债市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出(chū)部分(fēn)投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者均反(fǎn)映(yìng)出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱(ruò)，带(dài)来的(de)流动(dòng)性指标考核需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于(yú)降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进(jìn)一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国(guó)内(nèi)货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政策相应(yīng)可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出(chū)现超预(yù)期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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