摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票据(jù)减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据(jù)增加。不(bù)过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗trong>4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资(zī)金(jīn)利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票(piào)据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现反复，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低(dī)于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显回落(luò)以及(jí)新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相(xiāng)对(duì)充(chōng)裕，在满(mǎn)足实体融资(zī)的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续(xù)同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年(nián)同期。4月社(shè)融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多(duō)增。居(jū)民存款可能有几个去(qù)向，一(yī)是3月末(mò)回(huí)表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理(lǐ)》），规模(mó)上与居(jū)民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存(cún)款等(děng)。此外，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企(qǐ)业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分可(kě)能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影(yǐng)响的(de)一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际(jì)变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资金(jīn)供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利(lì)多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本回到数据发布前(qián)的状态，对(duì)社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后上(shàng)，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选(xuǎn)择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预期(qī)利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行(xíng)。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融(róng)性公司负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月分分合合的爱情能长久吗，分分合合的爱情是真爱吗尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考(kǎo)核需(xū)求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向(xiàng)部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利(lì)差(chà)，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行(xíng)可(kě)能(néng)更多依(yī)赖于降息(xī)预期的(de)发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是(shì)否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国内(nèi)财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化。本文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。