分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)比去(qù)年末继续(xù)增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)。我们(men)认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于后续信用表(biǎo)现，预(yù)计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自(zì)己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一季(jì)度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形(xíng)成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布会披露(lù)数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票(piào)据(jù)”，但由于去年该状(zhuàng)况更为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需(xū)关系(xì)略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向下，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率下行(xíng)导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的(de)低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同(tóng)比少增，居(jū)民(mín)短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的观(guān)点相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定同比改善，但较难(nán)大幅(fú)回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小(xiǎo)月(yuè)非银(yín)贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系(xì)流动性(xìng)保持合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径(jìng)信贷(dài)明显低(dī)于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们(men)预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同比多增主要(yào)来自(zì)未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非(fēi)标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行(xíng)表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复(fù)的情况下上海为什么被称为魔都？传说......，上海为什么被称为魔都四大魔都分别为哪四个(xià)，数(shù)据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外(wài)币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资(zī)4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信(xìn)托贷(dài)款主要(yào)受地产(chǎn)金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压降规模也是同(tóng)比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是直接融(róng)资(zī)项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益(yì)率低(dī)位、企业债务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了(le)今年以来的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测值完全(quán)一(yī)致，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走(zǒu)高使得增(zēng)速回落。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增(zēng)速，完全(quán)符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的主要(yào)影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步(bù)上(shàng)行，但速(sù)度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四(sì)线城(chéng)市及农村地区(qū)经济改善(shàn)略(lüè)弱(ruò)，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续(xù)积累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增(zēng)加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万(wàn)亿(yì)元(yuán)，非金(jīn)融(róng)企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增加(jiā)5028亿(yì)元(yuán)，非银(yín)行业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅(fú)回(huí)落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相(xiāng)关；同(tóng)时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企业存(cún)款的(de)季节性(xìng)小月，但今年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄(xù)的回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放(fàng)或对后续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策(cè)基调(diào)和(hé)表(biǎo)述(shù)延续(xù)了(le)去年底(dǐ)中央经济工(gōng)作会议的部署，我们(men)认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币(bì)政策(cè)的结构(gòu)性(xìng)发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方(fāng)数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性政策工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域(yù)，体(tǐ)现维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央(yāng)行(xíng)后(hòu)续将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支(zhī)持，结构(gòu)性(xìng)政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现(xiàn)波(bō)动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信(xìn)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度(dù)合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断(duàn)，我们测算(suàn)一(yī)季度(dù)信贷增(zēng)量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可能(néng)再(zài)次(cì)降(jiàng)准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可(kě)能加大(dà)，降(jiàng)准体现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起MLF到(dào)期量较大，可(kě)能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美两国(guó)基本面差+货(huò)币(bì)政策差收(shōu)敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业(yè)债券(quàn)、表外票(piào)据有望同比多增的情况下，预计社融增速(sù)可维持震荡走升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续(xù)不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽高背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板

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