“现在的房地产很难再出(chū)现像过(guò)去(qù)十(shí)年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和(hé)投资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移(yí)。上海利檀(tán)投资董事(shì)长陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房(fáng)地(dì)产(chǎn)都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了(le)半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的(de)情(qíng)况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此(cǐ)前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一(yī)下今年(nián)房地产的(de)开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银(yín)行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新房的(de)销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行(xíng)业出现了一个很(hěn)明显的分化，无论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等各(gè)个方面(miàn)都非常明显。现在(zài)有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景(jǐng)的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具(jù)体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债(zhài)率）是不是(shì)行业(yè)内的最低水平；利润率是不是行业内最高的；融资(zī)成(chéng)本是否是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是(shì)我们(men)看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不多。即便是(shì)在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产、云南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城(chéng)投控股等(děng)国央(yāng)企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指(zhǐ)标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数。而更加值得注意(yì)的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏(zòu)把握准确，有助于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一家房企进行(xíng)举(jǔ)例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没(méi)有(yǒu)增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举(jǔ)拿地，净(jìng)负债(zhài)率也由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购入地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会有更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这类企业就符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要(yào)集中在强二线和二(èr)线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张速度让(ràng)人(rén)感(gǎn)觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍(réng)要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有(yǒu)想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡(héng)量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主要还是看(kàn)房企的净负债率水平(píng)，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对(duì)房企的净(jìng)负(fù)债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当前(qián)房地产行业(yè)的复苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公司(sī)净负债率(lǜ)提(tí)高到一个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地(dì)较积(jī)极的房企梳理发(fā)现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房(fáng)企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润置地、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行较(jiào)积极的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较(jiào)好地(dì)控(kòng)制了公司的(de)扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别(bié)民(mín)营房(fáng)企

　　或具备(bèi)“最后赢(yíng)家”的(de)黑(hēi)马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维(wéi)度的实际表现上(shàng)，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然(rán)优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中(zh传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些ōng)就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中国工商(shāng)银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自(zì)2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团(tuán)。根(gēn)据一季报(bào)，该(gāi)资产公司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一定关(guān)系。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡路”，但作(zuò)为(wèi)杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表现(xiàn)出较强(qiáng)的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增土储、股价(jià)表现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的增长(zhǎng)势头。

　　业(yè)绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨(bīn)江集(jí)团更(gèng)是实(shí)现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保持自身(shēn)业绩的持(chí)续增长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团(tuán)有近七成营收(shōu)来自杭州(zhōu)地(dì)区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集(jí)团在杭(háng)州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房(fáng)、住在(zài)杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出(chū)表现，也(yě)让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲进前十(shí)，根据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨(bīn)江集团实现(xiàn)销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨(bīn)江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为(wèi)钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料(liào)供(gōng)应(yīng)商，而(ér)下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务、家用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与上游材料(liào)端(duān)息(xī)息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相(xiāng)对看好，因为居民保(bǎo)有的住房规模越来越大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的(de)需求(qiú)也会越来越多。美(měi)国过去的数据(jù)充(chōng)分说(shuō)明了这一点，在(zài)新(xīn)房销售(传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些shòu)见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一(yī)直(zhí)都很(hěn)好。对(duì)于地产产(chǎn)业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消(xiāo)费建材、家居装(zhuāng)饰等(děng)。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分(fēn)中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统(tǒng)计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都(dōu)是(shì)来自(zì)家纺(fǎng)赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连(lián)收七根阳线(xiàn)的(de)基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类(lèi)产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示，报告期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属(shǔ)于上市公(gōng)司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值(zhí)发现、中(zhōng)欧(ōu)潜(qián)力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时(shí)重仓的房地(dì)产产业链股票还有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时(shí)的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫(yì)情、消费(fèi)复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志(zhì)邦(bāng)家居。同(tóng)一时间(jiān)段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是(shì)归母净利(lì)润，公司都实现了同(tóng)比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红(hóng)周刊》发(fā)现广发(fā)基金经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优(yōu)选和广发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也(yě)成为志邦(bāng)家居(jū)十大流(liú)通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱(chú)柜中，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居(jū)家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这类标的大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业服务(wù)不是一(yī)个(gè)高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例(lì)，它在中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项目到期之后，经(jīng)过两三(sān)轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的(de)公(gōng)司很少，因为(wèi)物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些固定人(rén)员成(chéng)本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务(wù)没有(yǒu)特(tè)别好，客户没(méi)有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是非(fēi)常大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的(de)定位和(hé)比较(jiào)好的服务是(shì)有(yǒu)关(guān)系(xì)的。”他进(jìn)一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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