摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外(wài)票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民存(cún)款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的(de)平均(jūn)值，显示(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率下调(diào)。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要(yào)求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管(guǎn)今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以(yǐ)来最(zuì)低(dī)值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表(biǎo)内票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票(piào)据利率较3月明(míng)显回落(luò)以及新增未贴(tiē)现票据下降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资(zī)结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元(yuán)。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要(yào)发行提前批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左(zuǒ)右， 地(dì)方债对(duì)社(shè)融(róng)存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方(fāng)面，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见(jiàn)明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结(jié)束了连续13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增(zēng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理(lǐ)财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留(liú)资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大(dà)中城市(shì)地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环(huán)比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月(yuè)的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对(duì)流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示财政收支差(chà)额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿(yì)元(yuán)，而去(qù)年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元(yuán)。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主(zhǔ)动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来更(gèng)多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体系资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市(shì)对(duì)利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基本(běn)回到(dào)数据(jù)发布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年(nián)内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因素。进(jìn)入(rù)4月(yuè)，1个(gè)月(yuè)期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市(shì)场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期(qī)的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民存款重回(huí)理财，居民超额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好>

　　三(sān)是非银资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率下行。观察4月非银企业(yè)新增(zēng)贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其(qí)他(tā)存款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规模的反(fǎn)弹(dàn)，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市(shì)计(jì)入(rù)经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的(de)发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷(欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好，欧莱雅染发剂和施华蔻染发剂哪个好dài)款也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非(fēi)常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维(wéi)持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国(guó)内货币(bì)政策(cè)相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓(huǎn)，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维(wéi)持充裕状态，但(dàn)假如流动性(xìng)投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变(biàn)化。

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