来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观(guān)研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的(de)2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参(cān)考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题(tí)二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主(zhǔ)要发达经(jīng)济(jì)体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们(men)详细讨论中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和(hé)通(tōng)胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国(guó)的终端(duān)消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它(tā)经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核(hé)心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之前(qián)的绝大部(bù)分时(shí)间，核心(xīn)CPI同(tóng)比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高(gāo)的位(wèi)置(zhì)。为何这么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而已，它主(zhǔ)要(yào)包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款(kuǎn)出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易(yì)、价值的(de)交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可(kě)以(yǐ)理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本(běn)质是(shì)类似(shì)的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)是货币。而这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动性比现金要差一(yī)些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实体部门持(chí)有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金(jīn)、资管产品等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面(miàn)的统(tǒng)计出货币量的(de)变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分的货币储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企业(yè)还(hái)有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投(tóu)资收益(yì)在(zài)不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减(jiǎn)少了其(qí)它渠道储藏货(huò)币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么ong>3 “钱(qián)”也(yě)没那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统计(jì)存在范(fàn)围不全(quán)面(miàn)的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融(róng)的(de)数据(jù)来(lái)观察(chá)货币的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上来说，“货(huò)币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过(guò)程(chéng)中(zhōng)，实体部门的(de)融资(zī)规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿这人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因(yīn)为(wèi)不(bù)管这些资金以什么形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上。不过(guò)和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济(jì)体中每年(nián)流通(tōng)多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不妨先(xiān)来看个例子。在2020年疫情到(dào)来的时(shí)候，美国政府部门大幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同(tóng)比最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降(jiàng)到了负增长(zhǎng)，而(ér)美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存(cún)量货币(bì)在经济中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　人生在勤,不索何获的意思是谁说的，人生在勤不索何获的意思是什么alt="宽松未通胀，钱都去哪(nǎ)了？（海通(tōng)宏观 梁中(zhōng)华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415326.png">

　　这一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率情况也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间，美国(guó)居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的情况来看，货币创(chuàng)造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫(yì)情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国(guó)社(shè)融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也(yě)会较(jiào)快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情(qíng)、非春节月(yuè)份第二(èr)次(cì)出(chū)现(xiàn)这种情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达(dá)到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年(nián)时候的(de)水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间。尽管我(wǒ)们无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做(zuò)个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净发(fā)行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造的货币(bì)量(liàng)处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量(liàng)，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度(dù)。

　　从(cóng)第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回报率在(zài)下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负(fù)债端的(de)融资成本来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)在6％以(yǐ)上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着(zhe)4-5％成(chéng)本(běn)的资金，投资的(de)回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对居(jū)民负债端(duān)成本(běn)进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对(duì)于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转速度才(cái)能加快，经(jīng)济(jì)需求才能好起来(lái)。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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