“现在的(de)房地产很难再出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行(xíng)情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席(xí)经济(jì)学(xué)家(jiā)洪(hóng)灏(hào)向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分(fēn)化的愈加(jiā)明显，让机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀(tán)投资(zī)董事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了(le)底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考(kǎo)

　　那么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司(sī)出(chū)现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要满足(zú)以(yǐ)下三(sān)个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的(de)信(xìn)贷(dài)倾向是(shì)不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要资金(jīn)来源(yuán)来自(zì)新盘(pán)的(de)销(xiāo)售。但今年新房(fáng)的销售情(qíng)况相较一般。再关注一下，哪些房企能(néng)从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有(yǒu)国企背景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出现(xiàn)了一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大(dà)多(duō)表(biǎo)现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具(jù)体到如何(hé)挖掘，我(wǒ)们会(huì)特别重视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷(dài)水平（净(jìng)负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的最低水(shuǐ)平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高(gāo)的(de)；融资成本是(shì)否是(shì)行业(yè)内最低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否也(yě)是业内最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是我们看(kàn)重(zhòng)的一家房企(qǐ)的综合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满足上述条件(jiàn)的(de)房企(qǐ)并不多。即(jí)便是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现了“三(sān)道红线(xiàn)”的“踩线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等国央企“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”中的(de)两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企，其(qí)财(cái)务(wù)指标称得上完(wán)全(quán)健(jiàn)康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开(kāi)始大举扩张(zhāng)。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着国(guó)央企的(de)资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩(kuò)张速度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于(yú)房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷(dài)比(bǐ)例都(dōu)维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加(jiā)杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房(fáng)企(qǐ)明显感(gǎn)觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速(sù)的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在(zài)于(yú)它(tā)本身(s干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招hēn)储备(bèi)了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强(qiáng)二线和(hé)二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊(hào)扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽然说，见(jiàn)到机(jī)会时要出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象得那么好(hǎo)，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如(rú)何来衡量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的(de)扩(kuò)张(zhāng)速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要还(hái)是看(kàn)房企的净负债(zhài)率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率(lǜ)要求(qiú)不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行业(yè)的复(fù)苏速度(dù)并(bìng)没有(yǒu)那么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高(gāo)到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的房企梳(shū)理发(fā)现，中(zhōng)交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地(dì)产(chǎn)净负债率持(chí)续(xù)居高不下(xià)，在(zài)2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润置地、中(zhōng)国(guó)海外发展、万科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债(zhài)率(lǜ)水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们(men)是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更(gèng)胜(shèng)一筹(chóu)。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更(gèng)低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融(róng)就(jiù)融，这样，国央企自然而然(rán)就具有天然(rán)优势。

　　虽然对比(bǐ)民营房企，机构更加看好(hǎo)国央企(qǐ)，但(dàn)这也并不意味(wèi)着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工(gōng)商银行股份(fèn)有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品(pǐn)合计持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通(tōng)A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭(háng)州本土房企(qǐ)的滨江集团(tuán)仍是表(biǎo)现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在(zài)业(yè)绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间(jiān)，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报(bào)，今年一(yī)季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的(de)持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年报，滨(bīn)江集团有近七成营(yíng)收来自杭(háng)州地(dì)区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销售排(pái)名(míng)第一。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江集(jí)团在杭州(zhōu)的(de)土储补(bǔ)充(chōng)同样较为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州(zhōu)网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在(zài)杭拿地金额(é)依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排(pái)名(míng)已冲(chōng)进前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房企(qǐ)第(dì)九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价翻(fān)了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机(jī)构的(de)集中调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了(le)信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新(xīn)华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开(kāi)发(fā)只(zhǐ)是房地产产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用(yòng)电(diàn)器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工(gōng)不足(zú)导致上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域(yù)，我们相(xiāng)对看好，因为居民(mín)保有的(de)住(zhù)房规模(mó)越来越大(dà)，随(suí)着(zhe)时间的增(zēng)加，内(nèi)装更新的需求(qiú)也会越来越(yuè)多。美国过去的数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这一(yī)点，在(zài)新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目(mù)前(qián)暂居前两(liǎng)位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水星家纺，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主(zhǔ)要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗(qí)下拥有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告显示(shì)，报告(gào)期内(nèi)，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于(yú)上(shàng)市公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十(shí)大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和私(sī)募的(de)明河2016，都在(zài)其中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集(jí)团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言，前(qián)几(jǐ)年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块(kuài)也(yě)因疫情、消(xiāo)费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反(fǎn)转露出曙光，家(jiā)居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归母(mǔ)净利润，公司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公司(sī)的(de)十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报(bào)中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报(bào)均(jūn)增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定(dìng)制(zhì)家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管(guǎn)理的(de)全部三只产(chǎn)品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成(chéng)为(wèi)他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺(fǎng)外，下(xià)游的物业股也越来越被(bèi)机构(gòu)干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析(xī)：“物业服务不是一(yī)个高(gāo)毛(máo)利(lì)的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司还(hái)是希(xī)望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘(pán)占比是(shì)比较高的，每(měi)年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部(bù)分(fēn)项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价(jià)。”

　　“行(xíng)业里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价的公司(sī)很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些固定人(rén)员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做(zuò)到提价难度(dù)是非常大(dà)的(de)。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有(yǒu)关(guān)系的(de)。”他(tā)进(jìn)一步强调。

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