来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列(liè)专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧(ōu)美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而(ér)在疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融(róng)数据，最(zuì)新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一(yī)部分而已(yǐ)，它(tā)主要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可(kě)以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义(yì)上的现金或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价(jià)值(zhí)的交换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金，属于流动性(xìng)最(zuì)好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活(huó)期存款(kuǎn)，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款要(yào)差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度(dù)出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持(chí)有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储藏渠道(dào)的投资收益在(zài)不断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规模(mó)告别了高增(zēng)长，甚至一度出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托(tuō)、券商和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准同样(yàng)是(shì)从2018年(nián)开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了(le)购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的(de)货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创造速度。因为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一(yī)枚硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门(mén)的融资规(guī)模扩张了(le)1万元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居民可(kě)以将2000元放在(zài)银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一(yī)个居(jū)民来购买东西，而(ér)另一(yī)个居民可能拿这(zhè)8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的(de)话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的(de)理财产品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了(le)1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的(de)我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在(zài)经济体中每年流(liú)通(tōng)多(duō)少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨(fáng)先来(lái)看个例子(zi)。在(zài)2020年疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的(de)M2增速(sù)，M2同比最高一(yī)度达到(dào)25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影(yǐng)响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这(zhè)一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来(lái)，在疫(yì)情期(qī)间，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋(qū)势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但(dàn)货(huò)币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意(yì)味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造(zào)出(chū)来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支(zhī)调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这种情(qíng)况，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万(wàn)亿以上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的(de)因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情(qíng)况来看，也有(yǒu)改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国(guó)公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维持在一定高位，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速(sù)回升。

　　化妆品条码697开头是什么成分，条形码697开头代表什么标准ng>4 如(rú)何提振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定(dìng)实体(tǐ)的融资需求；另一(yī)方面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从(cóng)第(dì)一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下，需要降(jiàng)低(dī)负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去几年，政策上(shàng)在(zài)降低(dī)企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分析过，虽(suī)然居民增量(liàng)房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估(gū)算，当前存量房(fáng)贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也(yě)有部分居民偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要(yào)改善居民的资产负(fù)债表状况，需要对居(jū)民负债端(duān)成(chéng)本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的(de)信(xìn)心(xīn)和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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