平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下(xià)降，以(yǐ)及(jí)二(èr)手车价格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年(nián)美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在基准情形下，美(měi)国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(c曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理hāo)预期上行(xíng)。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车消费回升，可能夯实汽车制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回落(luò)。然而(ér)，历史上(shàng)美国房价与租金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到(dào)当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平(píng)，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护油价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动；欧(ōu)洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在(zài)下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押(yā)注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预(yù)期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回落滞(zhì)后、以及(jí)能源价格反弹(dàn)的(de)风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险将进一步上(shàng)升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环(huán)比上涨(zhǎng)较快，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前(qián)值-2.3％；能(néng)源商(shāng)品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影响，环(huán)比3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项(xiàng)的“其(qí)他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在(zài)于，核(hé)心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能(néng)源(yuán)价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了(le)医疗保健价格回(huí)落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　<曹冲称象的故事说明了什么科学道理，曹冲称象这个故事告诉我们什么道理img alt="下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注——兼评(píng)美国4月(yuè)通胀(zhàng)数据" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806091.png">

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人消费(fèi)支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产(chǎn)负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来(lái)自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改善、财产性利(lì)息收入的上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度(dù)GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通(tōng)胀黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因，美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观(guān)看法，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需(xū)求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价(jià)格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费(fèi)同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度(dù)负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也印(yìn)证了美(měi)国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务部(bù)数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商存货量(liàng)同比增速下(xià)降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升(shēng)。因此在下半年(nián)，美国(guó)汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但(dàn)是(shì)，房(fáng)价与租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考虑到当前美国(guó)房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬(xún)以来美(měi)国(guó)地区(qū)银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡(héng)油价为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如(rú)果年(nián)末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符(fú)合美联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预(yù)测(cè)水平，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降息(xī)的底气(qì)可能不(bù)足(zú)。截至目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降(jiàng)息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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