5月13日，年(nián)内首(shǒu)只(zhǐ)央企主题ETF——华泰柏瑞中证央(yāng)企(qǐ)红(hóng)利ETF发布公告称，其累(lèi)计(jì)有效认购申请份额总额超过20亿份发行上限，将启(qǐ)动比例(lì)配售。这则小公告体现出市场对这一“中(zhōng)特估”主题的追(zhuī)捧力度(dù)。

　　实(shí)际上，近期(qī)围绕着“中(zhōng)特估(gū)”的(de)行情，市场关注度非常高(gāo)，5月15日首批3只央企回报ETF发行(xíng)，更成为这一(yī)波“中特估(gū)”行情的催化剂(jì)。实际上，早在去年底及今年一季(jì)度，一些基金(jīn)经理开始(shǐ)调(diào)仓换股(gǔ)“中(zhōng)特估概(gài)念(niàn)”。

　　目前“中特估”资金面、情绪(xù)面、估(gū)值方式等问(wèn)题成(chéng)为市场关注焦点，中国基金报采访多位投研人(rén)士(shì)，解析“中特估”这些焦(jiāo)点问题。

　　央企主题(tí)ETF密集上报发(fā)行(xíng)

　　行情催化剂？

　　市场对“中特估”主题积极追(zhuī)捧。不仅华泰柏(bǎi)瑞中证央企红(hóng)利(lì)ETF罕(hǎn)见出(chū)现启动“比例配售”情(qíng)况，今(jīn)年(nián)场内多只“中字(zì)头(tóu)”ETF也持续(xù)“吸金”，15只央企、国企ETF合(hé)计“吸金”38.56亿元。

　　同时，后续(xù)有多只国央企(qǐ)主题基金发行，市场对此充满期待(dài)，如(rú)5月15日就(jiù)有3只央企回报ETF，后(hòu)续跟踪央企(qǐ)科技引领、央(yāng)企现代能源等ETF也将获批发行(xíng)，更有扎堆上报的(de)央国企基金在排队入市。

　　这些或成为这一波“中特估”行情的催(cuī)化剂(jì)。

　　融通红利机会(huì)基金经理何(hé)龙表示，央企ETF发(fā)行在情绪上是(shì)构成催化(huà)因素(sù)的，近期银行股大(dà)涨的一个催化因素就是积极推介相关(guān)央企ETF的发行。

　　“随着央(yāng)企ETF的发行，和诸多主题基金的(de)申报发行(xíng)，我认为确实(shí)会成(chéng)为引爆行情的(de)催(cuī)化剂，基本(běn)面(miàn)、资(zī)金面、政(zhèng)策面都在向(xiàng)好，下半年，中特估有可能独领风(fēng)骚。”万家(jiā)基金(jīn)章(zhāng)恒更(gèng)是(shì)表示。

　　同样，博时基金指数与量化投(tóu)资部基金(jīn)经理杨振建就表(biǎo)示，近期密集申报的国(guó)央(yāng)企主题(tí)基金主要涉及“股东回报(bào)”、“科技(jì)引领”、“现代(dài)能源”几大主题，这样的(de)布局可以更好支持央国企的估值重(zhòng)塑。

　　“央企ETF的(de)发行将成为行(xíng)情进一步上涨的催化(huà)剂。去(qù)年以来公募基金发行整体平(píng)淡，近期多只(zhǐ)国央(yāng)企主题(tí)基(jī)金(jīn)申(shēn)报和发行，行情火(huǒ)热下(xià)将为市场(chǎng)带来增量资(zī)金(jīn)，有望推(tuī)动进(jìn)一步上涨(zhǎng)。”杨振建进一(yī)步表示。

　　此(cǐ)外，银华基金ETF业务总(zǒng)监王帅认为(wèi)，公(gōng)募(mù)基金积极布(bù)局央国(guó)企主(zhǔ)题(tí)基金，一方面是因(yīn)为新一轮(lún)深化国企改革的大幕将拉(lā)开(kāi)，叠加“中特(tè)估”概念(niàn)，央国企上市(shì)公司的投资(zī)价(jià)值凸显，该(gāi)主题的基金将为投资(zī)者(zhě)提供更丰富的工具(jù)以参与到央国企投(tóu)资(zī)。另一(yī)方面是落实公募基金行业高质量发展的要求，引(yǐn)导更多(duō)资金(jīn)参与央国(guó)企改革，更(gèng)好(hǎo)发挥(huī)公募基金服务资本市(shì)场改革、服务实体经济和国家战略的(de)作用(yòng)。

　　王帅表示，未来央(yāng)企ETF的发行将为央企相关标的(de)和板块带来增量资金，提(tí)升交(jiāo)易活(huó)跃度，有望成为中特估行情的(de)催化(huà)剂(jì)。

　　存量市场中(zhōng)变赛道

　　积极调仓换股？

　　2023年以来，市场结构性行情明显，中特(tè)估和人工智能成为两(liǎng)大明显的主线，而新(xīn)能源等前期热门赛(sài)道股(gǔ)冷(lěng)却(què)，在(zài)此背(bèi)景下(xià)，一些基(jī)金经理开始调(diào)仓换股“中特估概念”。

　　万家基金基金经理(lǐ)章恒直言，自(zì)己目前重点关(guān)注三大(dà)行业，火电、券商(shāng)、军工，这(zhè)三大(dà)行业主要是(shì)央(yāng)企或(huò)地(dì)方国资所在(zài)的行业(yè)，民(mín)营企业占比较(jiào)少。

　　“首先是基(jī)于(yú)行业本身基本面在今年会有重(zhòng)大的向(xiàng)上变化的机会，比如火电，会受益于煤炭价格的下跌，扭亏为盈；券商，会受益于今年市场成交量(liàng)的放大，盈利大幅增长(zhǎng)等(děng)。同时(shí)，随着国有企业改革的推进，大(dà)概率这(zhè)些企业会进入一个提质增(zēng)效、释(shì)放业绩的过程。”章恒表(biǎo)示，中(zhōng)特估是过去5年10年改革的成果，是非常基本面的(de)，和他过(guò)去1至2年(nián)研究投资思路(lù)也非常吻合，为(wèi)在下半年抓住这波(bō)中特估的(de)投资机会做(zuò)好了准备。

　　“去年年底已(yǐ)开始(shǐ)重视中(zhōng)特(tè)估(gū)的投资机会，判断(duàn)中特估(gū)的机(jī)会未来三(sān)年分两个阶段。”融(róng)通红利机会基金经(jīng)理(lǐ)何(hé)龙表(biǎo)示，第一阶段也就是今年以数字经济和“一带一路”的主(zhǔ)题普涨性机(jī)会为主，包(bāo)括低于1倍PB、分红收益率极高的(de)品种，将(jiāng)会(huì)迎来(lái)普(pǔ)涨性的机会。第二阶段(duàn)是未来(lái)两年，在主题性机会消散以后，基于顶层设计对国(guó)央经(jīng)营管(guǎn)理(lǐ)价值导向(xiàng)变化(huà)，我们判断经营成果随之改(gǎi)变是一(yī)个(gè)慢变量，会在未来两年体现(xiàn)在每一个(gè)央(yāng)国企的报(bào)表中(zhōng)。

　　何龙强调(diào)，目前(qián)在(zài)挖掘公司经营(yíng)层面可能(néng)发生显(xiǎn)著(zhù)正向变化的个股提(tí)前进行(xíng)布局，比如(rú)医药(yào)和(hé)消费等行业(yè)。

　　其(qí)实一(yī)季报已经(jīng)显(xiǎn)露出不少基金在(zài)行动。国金证券研究所数(shù)据显示(shì)，偏股主动型基金2022年年报前(qián)十大重仓股股(gǔ)票池中，“中特估”概念占偏股主动型基金持有股票(piào)市值比例(lì)仅有1.18％。而2023年一季(jì)报披(pī)露的持仓中(zhōng)，“中特(tè)估”概(gài)念占偏股主动型基金持有股票市(shì)值比例提高到(dào)4.19％。

　　“中特估”概念股在偏股主动型基金的持仓中，占比明显提高。上述数据显示，根据偏股(gǔ)主(zhǔ)动型基金2022年报及(jí)2023年一季报(bào)十大重仓股的数据，剔(tī)除个股(gǔ)涨跌影响(xiǎng)，估计了各基金主动加仓“中特估”概念股的市值占2022年末(mò)股票总市(shì)值比例，一季度超过30％的偏股主动(dòng)型基金主动加仓了“中(zhōng)特估”概念股，198只基金在2022年末不持有“中(zhōng)特(tè)估”概(gài)念股(gǔ)，但在一季(jì)度(dù)买入。

　　不仅如(rú)此，中信证(zhèng)券数据统计也显示，一季度主动(dòng)偏股型公(gōng)募基金对港股央国企的持股市(shì)值(zhí)比重达到2019年以来的新高(gāo)，港股央国企持(chí)股总市值(zhí)占(zhàn)港股持股总市值的比重由(yóu)2022年四季度的25.1％提(tí)升至2023年一季度的32.9％，远高于2020年低点(diǎn)时的(de)7.5％。

　　投研(yán)上加大(dà)力量？

　　构建(jiàn)国央企(qǐ)专门的股票库(kù)

　　可以(yǐ)说中国特色估值体系，正(zhèng)深(shēn)刻影(yǐng)响基金公司(sī)的投(tóu)研，落实到日常(cháng)的投研流程和实践之中，不少(shǎo)基金公司(sī)在加大投研力(lì)量，更有(yǒu)专门(mén)构(gòu)建国央企(qǐ)股票库。

　　融通红利机会基金经理何(hé)龙就介绍，一(yī)方面，从顶层设计(jì)改变(biàn)研究员(yuán)过去对国(guó)央企的固定思维(wéi)，需要(yào)实地考察国央企，并且需要利用当(dāng)前国央企愿意交流(liú)的(de)契机，多花精力(lì)去进行跟(gēn)踪发(fā)现变化。

　　另一方面(miàn)，融(róng)通基金在行(xíng)动上，要求研究员将自(zì)己所覆盖行业(yè)的所有国央企(qǐ)构建(jiàn)专(zhuān)门的股(gǔ)票库，并进行(xíng)长期跟踪，包括考察其实地(dì)调(diào)研的(de)的成(chéng)果，了解国央企经(jīng)营思路和财务导向的变化，结合行业(yè)趋势和特征(zhēng)，寻(xún)找(zhǎo)价值洼地(dì)，发(fā)现预期差。

　　同样的，银(yín)华(huá)基(jī)金ETF业务总监王帅也谈到(dào)“认识”上的重视。他表示，通(tōng)过深(shēn)入(rù)学习，对“中(zhōng)特估”有(yǒu)了更深刻的认识：首先(xiān)要认识市场(chǎng)体制机制、行业(yè)产业结(jié)构、主体持续(xù)发展能(néng)力(lì)等方面所体现的(de)鲜明中国(guó)元素(sù)和发展(zhǎn)阶段特征，“中特估(gū)”应该是(shì)在(zài)此(cǐ)基础上构建的(de)具有(yǒu)时代特征和中(zhōng)国特色、符合国家(jiā)战略(lüè)导(dǎo)向的估值体(tǐ)系，而(ér)不是简单(dān)套用国外的传统估值模型(xíng)。

　　“中特估(gū)是一(yī)种(zhǒng)新的提法，但(dàn)是(shì)这个(gè)概(gài)念所(suǒ)涉及到(dào)的行业和公司，一直(zhí)在发生的(de)变化。”万家基(jī)金经理章恒表示(shì)，万家基(jī)金(jīn)一直非常关(guān)注传(chuán)统产业的变(biàn)化，诸如煤炭、金融、建筑等多个(gè)领域，因此也是(shì)一定能够(gòu)抓住中特估这波(bō)行情的机会的(de)。同(tóng)时，随着时局的变化，也在增加相关行(xíng)业的(de)研究力量。

　　此外，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)魏凤春表(biǎo)示，积极践行中国(guó)特色(sè)的估值体系是资本市场使命，投资者需要学(xué)习领会并针(zhēn)对原有的估值体系进行改(gǎi)造，以适应现实的需要。明确(què)该体系的框架是第一(yī)位的工(gōng)作(zuò)，合(hé)理设置(zhì)指标(biāo)也非(fēi)常重要，投资者(zhě)的认可和实施(shī)是最终该体系能否具备长期价值的基(jī)础。不(bù)过，他也提醒，人为的拔估值是很大(dà)的认知误区，市场化认可是基本的常识，不可(kě)误判。

　　体现(xiàn)社(shè)会价值与国(guó)家(jiā)战略价值(zhí)

　　新估值方(fāng)式？

　　央国企是(shì)国民经济的支柱，国企(qǐ)央企发展要(yào)符合(hé)国家战略发展(zhǎn)发向，更需要承担社(shè)会公共责任(rèn)等。而这些都应该考虑(lǜ)进估值体系之中，也引发市场关注。

　　多数(shù)受访的基(jī)金(jīn)经(jīng)理认为，对(duì)于国(guó)央企的估值方式要(yào)充(chōng)分(fēn)体现企业的社会价值与国家战(zhàn)略价值，目前已经形成(chéng)了(le)初步的企(qǐ)业社会价值评价体系。

　　“如何定价国(guó)有企业承担社(shè)会价值(zhí)、符合国家战略发展的价值？首要任务(wù)就构建中国特色(sè)的(de)价值评(píng)价(jià)体系，改变从(cóng)以私人股东权益出发，现金流折(zhé)现为主要方法的单一价值估值体系，转向社会整体价值(zhí)观念、纳入(rù)中国特色的ESG评价体(tǐ)系，充分体现企业的社会价值与国家战略价(jià)值。”博(bó)时(shí)基金指数与量化投资(zī)部基金(jīn)经理(lǐ)杨振建表示(shì)。

　　杨振建(jiàn)也直(zhí)言，近年来国资委指导国内团队(duì)对于(yú)中国特色ESG披露(lù)与评价体系(xì)不(bù)断探索(suǒ)，结合国际通用规(guī)则，目前已经形成了初(chū)步的企(qǐ)业社会价值(zhí)评价体系(xì)，其中包括《企业ESG披露指(zhǐ)南》、《中央(yāng)企业上市公司(sī)环境、社会(huì)及治理（ESG）蓝皮书(shū)（2022）》等。

　　银(yín)华基金ETF业(yè)务总监、基(jī)金(jīn)经理王帅也认为，“中特估”应(yīng)该(gāi)是(shì)注重(zhòng)企业价值(zhí)的可(kě)持续(xù)估(gū)值，要(yào)重视股东、员(yuán)工和社会责任等要素对企(qǐ)业稳健(jiàn)成(chéng)长(zhǎng)的重大意义，重(zhòng)视(shì)稳定的现(xiàn)金(jīn)流、持续增长的盈利、科技创(chuàng)新对提升企(qǐ)业内在价(jià)值的(de)积极(jí)作用(yòng)，这样有利于提(tí)高估值定黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗价模型(xíng)的科学性(xìng)和有(yǒu)效性。

　　“在(zài)指数编制、策略构(gòu)建等实(shí)务工作中(zhōng)，都有(yǒu)成熟的量化指标可以使用(yòng)，包括净(jìng)资产(chǎn)收益率、营业现金比率(lǜ)、资产负债率、研(yán)发(fā)经费(fèi)投(tóu)入强度(dù)等等。”王帅也表示。

　　嘉实金融(róng)精选(xuǎn)基金经理李欣更(gèng)细致分析在估值思维、估值结论(lùn)、估值判断上有变化(huà)，尤其是估值的方法(fǎ)和指标上，他认为其包括产(chǎn)业链上(shàng)下(xià)游的(de)衡量、全要素成本等，以及在(zài)纵向和横向上(shàng)的研究，强调政策优惠、产(chǎn)业发(fā)展(zhǎn)、市场竞(jìng)争力和可持(chí)续发展等各种因素与企(qǐ)业(yè)价值的关系。这些因素(sù)在对估值结(jié)论(lùn)和判断的(de)影响上(shàng)，也(yě)使得中(zhōng)国(guó)特色的估值体系与传统的估(gū)值体系有所不同。

　　“所(suǒ)以估值思(sī)维的变化，还有估值结论(lùn)和估(gū)值判断(duàn)的(de)变(biàn)化(huà)，都是为了更好地适应中国的市场和经济特点，提供(gōng)更(gèng)精准、更(gèng)合理的企业估值信息。”李欣表示(shì)。

　　不过，创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家魏凤春直言，这需要在实践中进行探(tàn)索(suǒ)，目前(qián)尚(shàng)没有公认的(de)指(zhǐ)标可以使用(yòng)。

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