俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米

　　文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货(huò)币(bì)政策力度边际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计(jì)短期(qī)内，资(zī)金利率下(xià)行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持(chí)续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然(rán)而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天(tiān)利率的(de)期限利(lì)差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税(shuì)期结束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一(yī)，货币政(zhèng)策力度(dù)边际转弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利(lì)率水平合(hé)适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防(fáng)范市(shì)场过(guò)热带来的金融风险。在满足广义流动(俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米dòng)性(xìng)供需匹配的(de)前提(tí)下，货币工具力(lì)度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通常是缴税大(dà)月，因(yīn)此走款可能对银行间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的态势(shì)。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放(fàng)，银行系(xì)统(tǒng)整体资金(jīn)流(liú)出，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的意愿(yuàn)和能(néng)力(lì)有(yǒu)所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能(néng)会导致债市脆弱性和(hé)敏感度(dù)增加，且(qiě)投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成(chéng)交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽然上(shàng)周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于(yú)历(lì)史相对积极的水平，导致债市(shì)敏感(gǎn)度(dù)增加(jiā)。此外投(tóu)资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资(zī)金面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个月内资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续(xù)政策(cè)与基本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍俄罗斯女人能接受多少公分长度，俄罗斯人的尺寸是多少厘米ong>风险提示(shì)：

　　央行货币政(zhèng)策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流动性过快收紧。