《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个(gè)大的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不(bù)是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布(bù)长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多(duō)投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术(shù)性的(de)机会(huì)。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全(quán)球投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投资的道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字(zì)技术的(de)批判，很多与(yǔ)会者收获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开始调整的开始。A股投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资者往往是(shì)见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线外(wài)，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季(jì)报的(de)披(pī)露，市场阶(jiē)段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金(jīn)融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也(yě)有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对(duì)而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩(jì)修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季(jì)报显示(shì)企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前(qián)期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一(yī)枝(zhī)独秀外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条我(wǒ)们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所(suǒ)以，我们看到(dào)这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级和人的(de)问题

　　近期(qī)国内也(yě)处于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头不稳的(de)问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平(píng)的债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三(sān)次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个(gè)提法(fǎ)很重要。我们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支持(chí)和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支(zhī)撑、高科技领(lǐng)域和低技(jì)术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的信(xìn)心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉(lā)动起来(l一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖ái)。不能够(gòu)孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的下游需求(qiú)也主要来自消费电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来(lái)的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动要(yào)素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部(bù)约束的关(guān)键。技术创新能力取决于(yú)制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心、充(chōng)满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经(jīng)济(jì)大(dà)发(fā)展(zhǎn)，有可能能够帮(bāng)助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力资源的差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)乱战。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大(dà)、盈利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多(duō)大(dà)、美(měi)联储到(dào)底下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的(de)程度(dù)，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可(kě)能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即(j一呼百应吾独尊是什么意思生肖，一呼百应吾独尊代表什么生肖í)我(wǒ)们提(tí)倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言(yán)：投资的上限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗(shī)与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限是避(bì)免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不(bù)能进行战略布局的(de)。投资的(de)中(zhōng)间状(zhuàng)态是周(zhōu)期与(yǔ)消费行(xíng)业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管理(lǐ)科学与工程博士后。学(xué)术(shù)研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动的框架内运用(yòng)财政的视角解构宏观(guān)经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合(hé)信(xìn)基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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