核心结论：①22/10以来价值、成长均(jūn)是内(nèi)部分化明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段(duàn)时间行情是情绪修复，政策(cè)和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入(rù)基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年(nián)市场风格的(de)讨论(lùn)很(hěn)热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估(gū)”大涨作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人(rén)工(gōng)智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都(dōu)有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨论(lùn)较多，有投(tóu)资者认为近期(qī)银(yín)行等高股息股票表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格占优(yōu)。我们通过(guò)行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没(méi)有呈现严(yán)格的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前(qián)20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条”等(děng)产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技术的双重催化，科(kē)技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（4乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字7％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以(yǐ)来(lái)的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格(gé)的指数表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指(zhǐ)走势(shì)相对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间(jiān)市(shì)场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济(jì)方面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策(cè)和事(shì)件(jiàn)进一步催化市场情(qíng)绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要来自低估值的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提(tí)出“中特估”概念，政策(cè)层面(miàn)高度重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情(qíng)中(zhōng)特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格(gé)偏成(chéng)长，背后是国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的(de)原因(yīn)则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长(zhǎng)指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在于成(chéng)长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价(jià)值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区域，一(yī)季报数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前(qián)期的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的(de)基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下(xià)半年宏观(guān)月(yuè)度数(shù)据的(de)回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动下现(xiàn)代(dài)化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增速同比差值有望从22年的(de)30个百分(fēn)点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难(nán)以一蹴而就，我们(men)在《好事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶(jiē)段，二(èr)季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前(qián)市场正处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在(zài)回升，但短(duǎn)期(qī)温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前宏观经济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融(róng)数(shù)据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当(dāng)前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨幅(fú)已经(jīng)较为明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济(jì)代表(biǎo)的(de)成长空间(jiān)或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个(gè)月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印证(zhèng)了(le)我们的判断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从(cóng)乐字的繁体是几画啊，乐字的繁体是几画字基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行(xíng)情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策(cè)和技术两条(tiáo)主线机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑，数(shù)字要素流(liú)通体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字(zì)基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通(tōng)服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应(yīng)用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领(lǐng)域有望率先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速(sù)发(fā)展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和推理(lǐ)也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模(mó)复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促(cù)消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的(de)韧性：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我国房产价(jià)格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年(nián)平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增(zēng)速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化(huà)影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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