平安首经团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳(wěn)。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预(yù)计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌理(lǐ)解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国(guó)机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由(yóu)于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国通胀回(huí)落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一(yī)，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求(qiú)维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁(fán)出(chū)手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度(dù)比2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国(guó)通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半年，当(dāng)基数(shù)效应利(lì)好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽车价(jià)格回升(shēng)、住房(fáng)租(zū)金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产(chǎn)和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年(nián)中期以(yǐ)来最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利(lì)率预(yù)期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的概率(lǜ)，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的加(jiā)权(quán)平(píng)均(jūn)利率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年(nián)国际(jì)能源(yuán)价格高(gāo)位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价(jià)格基本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落的利好。我们在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素改(gǎi)善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅度存(cún)疑(yí)（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国(guó)GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤其机(jī)动车和(hé)零部件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负(fù)债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息(xī)收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改善等多方因素加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)风险值得(dé)关注。综(zōng)合考虑美国(guó)经济(jì)下(xià)行与通(tōng)胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假(jiǎ)设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二(èr)季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基(jī)数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但(dàn)自(zì)2021年(nián)下(xià)半(bàn)年以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美(měi)国机动车和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频(pín)的(de)数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务(wù)状况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务(wù)部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌g>截(jié)至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车(chē)供给压力(lì)可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽(qì)车销售数量和(hé)价格均可能超预期(qī)上扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期待(dài)2023年下(xià)半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布(bù)月报显示，其预(yù)计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁地(dì)调(diào)整(zhěng)产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月(yuè)下旬以来美国地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处于警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国际能源品价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基(jī)本(běn)符(fú)合美联(lián)储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场对(duì)于美(měi)联储下(xià)半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散(sàn)，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融(róng)风险超预期(qī)上升，美(měi)国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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