来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似(shì)标题(tí)的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货币政策(cè)稳健偏(piān)宽松，M2增速(sù)维(wéi)持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论(lùn)中国的货(huò)币、信用和通(tōng)胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在(zài)海外(wài)主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降(jiàng)至(zhì)0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一(yī)致(zhì)，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食(shí)品和能(néng)源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个(gè)台阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行(xíng)，但依(yī)然(rán)处于比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却(què)没起来？要理解这个(gè)问题，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计货(huò)币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要(yào)包含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围(wéi)是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货(huò)币使用，我们(men)在之(zhī)前的专(zhuān)题中有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相互小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污24px;'>小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污交易的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币(bì)，而M2则(zé)主要统计的是(shì)银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出发(fā)，现金、存款(kuǎn)、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的(de)现金，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的(de)流动性比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错小荷才露尖尖角是什么意思小荷指的是什么，小荷才露尖尖角是什么意思污；M2是M1加(jiā)上定期存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比活期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可以更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储藏渠道的(de)投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银(yín)行理财规模(mó)告别了(le)高增长，甚至一度(dù)出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说明实体部门的货币(bì)储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存(cún)款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择购买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货币更多(duō)转回(huí)了(le)购买银(yín)行(xíng)存(cún)款，这种(zhǒng)结构(gòu)性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际(jì)的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存在(zài)范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以更(gèng)多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察(chá)货币的创造速度(dù)。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过程中，实(shí)体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部(bù)门的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一(yī)个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际(jì)经济增速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实(shí)也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢(ne)？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的存量，还有(yǒu)看这些存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通(tōng)多少次，即货(huò)币(bì)的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美(měi)国(guó)政府(fǔ)部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以(yǐ)理解为，政府部(bù)门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济中加快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从(cóng)居(jū)民的储蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后(hòu)，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创造速度和经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫(yì)情之前，我国社融衡量(liàng)的货币(bì)流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以(yǐ)上，而(ér)疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实(shí)体部门(mén)“花(huā)钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从居民收(shōu)支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民收支调查(chá)数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张也会(huì)较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月(yuè)份居民贷(dài)款再度出(chū)现负(fù)增长(zhǎng)，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次出现这种情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只(zhǐ)有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净(jìng)发(fā)行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企(qǐ)业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是(shì)信(xìn)用和(hé)货币(bì)创造的(de)重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货(huò)币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于低位，也反映(yìng)了货币流(liú)通速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求；另一(yī)方(fāng)面是提(tí)振(zhèn)实(shí)体信(xìn)心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降低实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率在(zài)下降的(de)情况下，需要降低负债端(duān)的(de)融(róng)资(zī)成本来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去几年(nián)，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成(chéng)本上发(fā)力较多。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成(chéng)本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽然居(jū)民(mín)增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利(lì)率仍然处(chù)于(yú)高(gāo)位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前(qián)存量房贷利率(lǜ)的平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚(shèn)至仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分(fēn)居(jū)民(mín)偿还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的(de)资产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格面(miàn)临(lín)调(diào)整压力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部(bù)门借着4-5％成本的资(zī)金，投(tóu)资的(de)回报率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成(chéng)本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则(zé)居民(mín)净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度(dù)，需要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和(hé)预期。居民(mín)和企业对(duì)于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振(zhèn)信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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