《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)首席(xí)经(jīng)济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末(mò)中央发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目(mù)光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有(yǒu)季节性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要考虑(lǜ)到当前的市(shì)场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资(zī)者往往是见好就收(shōu)或者谋定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的(de)方向，而且今年(nián)国内的政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者(zhě)有未来预(yù)期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形(xíng)成(chéng)一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的(de)买预期卖(mài)现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能(néng)源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前(qián)除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所(suǒ)回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全(quán)年主线之(zhī)外，市场部(bù)分定价(jià)了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线(xiàn)之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复(fù)，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而(ér)明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会议(yì)和(hé)国常会相继(jì)召开。决策(cè)层对于当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时也明确不会(huì)再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平(píng)的(de)债(zhài)务扩(kuò)张来大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产业智能(néng)化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂(liè)对(duì)立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系(xì)统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形成经(jīng)济发展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务(wù)等各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才(cái)能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉(lā)动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作(zuò)为投资生产拉(lā)动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术(shù)创新(xīn)能力(lì)取决于制(zhì)度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的非常态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的(de)制约下，如(rú)何让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为(wèi)代表(biǎo)的数(shù)字经济(jì)大发展(zhǎn)，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我(wǒ)们适当缩小国(guó)际竞(jìng)争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多大、盈利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹、经济(jì)复苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到底有多大、美联储到底下一步面临的(de)是什(shén)么样的(de)经济形势等，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问(wèn)题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要(yào)多一点耐心，风浪(làng)越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高端化与智能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战略布(bù)局。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周(zhōu)期与消费行业，是战术性的(de)布局(jú)。

　　产业视角下的投资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与择时(shí)研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期刊。

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