核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道(dào)理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解这种(zhǒng)割裂的(de)现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高(gāo)股息(娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星xī)股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部(bù)反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市(shì)初期的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级行业(yè)的(de)涨幅中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年(nián)10月以来的格局，即科技(jì)表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星10月底以来成长(zhǎng)风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大(dà)涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格(gé)的指数表现不(bù)同，其背后源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权重不(bù)同。以成长风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来创业(yè)板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的(de)科技行(xíng)业权(quán)重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市(shì)场是(shì)牛市初期的情绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市场往(wǎng)往娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预(yù)期改善的(de)催化(huà)，出现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十(shí)大报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智(zhì)能指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景下中特估相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走向(xiàng)。我们(men)以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的(de)7.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成(chéng)长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场或由前期的(de)政策(cè)和事件驱动(dòng)走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速(sù)有望(wàng)更快，但风格内部盈利增速可能仍有(yǒu)分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利增(zēng)速(sù)同比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面相对优势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势(shì)阶(jiē)段行业(yè)或再平(píng)衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季度以来(lái)市(shì)场表现(xiàn)也印证着(zhe)我们的判断。当(dāng)前(qián)市(shì)场正处在牛市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本(běn)面还不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市(shì)场(chǎng)更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定(dìng)风格的关(guān)键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大(dà)，去伪存真的(de)试(shì)金石是业绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过(guò)去一个(gè)月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从(cóng)全年维(wéi)度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金(jīn)调仓往(wǎng)往需要一年，例(lì)如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可(kě)能还未结(jié)束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流(liú)通体(tǐ)系正在加快建立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十条”为数据要素市(shì)场提(tí)供顶层(céng)规划(huà)，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提(tí)升数字(zì)基(jī)础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业(yè)研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开(kāi)发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费结(jié)构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促(cù)消费一直是(shì)目(mù)前(qián)政策(cè)关注的重点，后续关注(zhù)消费的结(jié)构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩水风险(xiǎn)较小；从收入(rù)端看(kàn)，国内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具(jù)有韧性，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分(fēn)析(xī)师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去(qù)伪(wěi)存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关(guān)注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体(tǐ)制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶(è)化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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