核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民(mín)新(xīn)增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门(mén)对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降低(dī)了资金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期(qī)的(de)进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　一、 信贷(dài)前置发力后(hòu)自然回落，经(jīng)济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低(dī)于(yú)预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿(yì)元(yuán)左右(yòu)。今年一季(jì)度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过一季度的前置发(fā)力后，4月(yuè)投放力(lì)度自然回(huí)落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度(dù)来看(kàn)，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增(zēng)长的(de)持续性。信用(yòng)周(zhōu)期的持(chí)续回升一(yī)般指向(xiàng)需求(qiú)的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并(bìng)且(qiě)新增信贷连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在(zài)较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政(zhèng)策协同发(fā)力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿(yuàn)较(jiào)强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着(在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录zhe)信贷政策由“总量有效(xiào)增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体(tǐ)经济内生动能的边际回(huí)落，4月新增融资需(xū)求走弱。因而(ér)，后续信(xìn)贷(dài)投(tóu)放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题(tí)。新增融(róng)资持续(在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录xù)性的(de)关键在于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在(zài)“两(liǎng)会”期间(jiān)已基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的持续发力，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务(wù)于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取(qǔ)决于(yú)收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于接近20％的历史高(gāo)位，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部门向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过(guò)经(jīng)营和贷款获取的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民(mín)部(bù)门后，由于(yú)居民消费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的(de)资金以(yǐ)存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式(shì)使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能指向居民(mín)预(yù)期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民(mín)新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延(yán)续景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售较弱相互印证(zhèng)。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资同(tóng)比(bǐ)少增241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会(huì)数(shù)据显示，4月乘用车日(rì)均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品(pǐn)消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率远(yuǎn)高于理财(cái)产(chǎn)品预期(qī)收(shōu)益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发(fā)明(míng)显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期贷(dài)款再度转弱。

　　居民(mín)存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱(ruò)，但增速仍远高于(yú)疫(yì)情(qíng)前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释(shì)放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期(qī)多增1.58万亿(yì)元(yuán在电脑里登陆一个邮箱 要去哪登陆？该怎么登陆呢，邮箱电脑怎么登录)，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速较3月下(xià)行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增(zēng)存款和短期贷(dài)款同时(shí)维持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经(jīng)营预期持续改善增强融资(zī)需求，叠(dié)加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造(zào)业等政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍(réng)是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较(jiào)强的年份(fèn)，财政(zhèng)部(bù)也均在前(qián)一年度末提(tí)前下达了次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债务(wù)新增额(é)度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发(fā)行节(jié)奏都有(yǒu)明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可(kě)以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，M1同比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向(xiàng)居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式(shì)使其回流(liú)企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步回(huí)落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策(cè)利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复(fù)的稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步(bù)增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去(qù)年财政发力的过程中(zhōng)，消耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央(yāng)行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融(róng)的(de)强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高于去年同期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则(zé)，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前(qián)发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重(zhòng)平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资的短板，引(yǐn)导其合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋势性回升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连(lián)续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在(zài)2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加力。

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