来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的(de)原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用(yòng)和(hé)通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性的(de)外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需(xū)求的(de)集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显(xiǎn)降了一个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金(jīn)融数据(jù)，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为(wèi)何这么(me)高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我们(men)首先要理(lǐ)解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们在(zài)之前(qián)的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商(shāng)品都可(kě)以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变(biàn)现(xiàn)能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流(liú)动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活(huó)期存款要(yào)差一些。从这(zhè)个(gè)角度出发(fā)，我(wǒ)们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货币及公募(mù)基金(jīn)、资管产品等(děng)等，那样可以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去(qù)几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别(bié)了高增长，甚至15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟(zhì)一度出现了(le)负(fù)增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创(chuàng)造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行理财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造的(de)货币更(gèng)多转回了购买银行存款，这种结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的数(shù)据来观察货币的创造速(sù)度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的两个面。例如(rú)，一(yī)个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融(róng)资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实(shí)体部门的货(huò)币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来购(gòu)买东(dōng)西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财(cái)。这个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计(jì)入M2。而如果用(yòng)社(shè)融来(lái)描述货币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了(le)2个百(bǎi)分(fēn)点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映(yìng)的我(wǒ)国(guó)货币创造(zào)速度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升(shēng)了美(měi)国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币量(liàng)扩张了四分之一(yī)。截至(zhì)今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量大(dà)幅增加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流(liú)转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期间，美国居民(mín)接(jiē)受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部花出(chū)去，储蓄率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心和预期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看(kàn)，货币创造速度和经济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有(yǒu)不少货(huò)币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币没有(yǒu)在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出(chū)来。从(cóng)一季(jì)度统计局居民(mín)收支调查数据(jù)看，我(wǒ)国居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万(wàn)亿(yì)，而之前最高的时(shí)候曾达到(dào)9万亿以上，当前(qián)这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公(gōng)共部门债券净发行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券(quàn)净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是(shì)信用和货币创(chuàng)造(zào)的重要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币(bì)增速(sù)维持在一定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货币流通速度(dù)没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资需(xū)求还(hái)偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的回报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门(m15min什么意思多少分钟，15min等于多少分钟én)的融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量(liàng)房(fáng)贷利(lì)率仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根(gēn)据我(wǒ)们(men)的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还(hái)仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调(diào)整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负(fù)债端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看(kàn)，要提升货(huò)币流通速(sù)度，需要(yào)提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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