摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发(fā)布(bù)4月(yuè)金融(róng)数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据(jù)，关(guān)注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居(jū)民融(róng)资出现(xiàn)反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷(dài)款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资需求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充(chōng)裕，在满(mǎn)足(zú)实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增(zēng)。企业债(zhài)净融(róng)资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去(qù)年同期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径(jìng)政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多636亿元。4月政府债(zhài)净发行4269亿(yì)元(yuán)，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要(yào)发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在(zài)6000亿元左右(yòu)， 地方(fāng)债(zhài)对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速的拖累(lèi)或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去年(nián)同期(qī)，而4月30大中城北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么市商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复，其次是企业存款(kuǎn)活化过程。

　　北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么2

　　存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民(mín)存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏(piān)好仍(réng)低，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降(jiàng)幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资(zī)金(jīn)用于(yú)小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业(yè)存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就(jiù)业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存款结(jié)构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活(huó)化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款之后，剩余(yú)的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融机构资产负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来(lái)更多不(bù)确(què)定性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据发(fā)布(bù)后，长端利率小幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票(piào)据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能(néng)超出了预(yù)期(qī)。面(miàn)对社(shè)融转弱，长端(duān)利(lì)率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出(chū)部(bù)分(fēn)投资(zī)者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍(réng)低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三(sān)者均(jūn)反映出非(fēi)银机构(gòu)资金较为充裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核(hé)需(xū)求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较(jiào)强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续(xù)下行可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财(cái)政政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流(liú)动性可(kě)能出现超预期变化。

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