分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续(xù)积(jī)累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的(de)预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季(jì)度货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设置(zhì)被包含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据(jù)：一季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一(yī)季度信贷的大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业(yè)中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高(gāo)值(zhí)（有数(shù)据以来），占4月企(qǐ)业贷款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认(rèn)为基(jī)建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微等领域是(shì)主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会(huì)披露数据，一季(jì)度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基(jī)建(jiàn)、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行(xíng)，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度(dù)达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民(mín)端(duān)贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱(ruò)，尤(yóu)其(qí)是(shì)地产(chǎn)销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也(yě)明显走(zǒu)弱(ruò)，与(yǔ)我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的观点相一致。展望(wàng)后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使得居民(mín)贷款多(duō)月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保(bǎo)持(chí)合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷(dài)明(míng)显低于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资(zī)规模(mó)增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主(zhǔ)要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济弱修复的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减(jiǎn)441亿(yì)元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较(jiào)高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多(duō)增向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等(děng)存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类(lèi)信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则(zé)每年(nián)压降规模也(yě)是同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同比(bǐ)少(shǎo)增主要是(shì)直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金融(róng)企业(yè)境内股票融资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债务融(róng)资需求(qiú)回(huí)暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债券融资稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销(xiāo)售边(biān)际(jì)转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受益于居民(mín)消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款，其与消费类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四线城市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房(fáng)。结(jié)合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上(shàng)月继续(xù)增(zēng)加(jiā)约5000亿元，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们(men)认为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程(chéng)度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿(yì)元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿(yì)元(向华强敢惹霍家吗，向华强和霍家哪个厉害yuán)，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款大(dà)幅回(huí)落，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关(guān)；同时，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是(shì)受五一(yī)假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼应）。但(dàn)总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预计一季(jì)度信贷的大规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门(mén)红(hóng)”意愿较强，并(bìng)普遍担忧(yōu)后(hòu)续利(lì)率继续下行带(dài)来(lái)的(de)净息差(chà)压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷投放，这会导致后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策(cè)定调(diào)是(shì)“稳健的(de)货币(bì)政策要精准有力，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更(gèng)加(jiā)强调货(huò)币政策的结构性发力(lì)，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策(cè)将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末是64465亿(yì)元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划(huà)两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央(yāng)行后续将继(jì)续(xù)强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对今年的(de)各月(yuè)构成差异(yì)化(huà)的基数(shù)影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来(lái)的三个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势，预(yù)计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的(de)判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历(lì)史(shǐ)极高值(zhí)区间，其(qí)中也(yě)隐含(hán)了(le)对下半年(nián)可能再(zài)次降准的(de)判断。由(yóu)于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储(chǔ)可能在四(sì)季(jì)度进入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收(shōu)支、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全(quán)年低点，在企业债(zhài)券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增(zēng)速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域(yù)风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

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