核心观点

　　事件：4月(yuè)人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需(xū)求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时(shí)，居民存款仍维持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力尚未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端(duān)，居民(mín)高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对(duì)资(zī)金的(de)过度(dù)沉淀，降低了(le)资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的(de)拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民信心和预期(qī)的(de)进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经(jīng)济数(shù)据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修复节(jié)奏(zòu)不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)信贷均低(dī)于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自(zì)然(rán)回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等(děng)主要(yào)融资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然(不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语rán)回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信用周期的持(chí)续回升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷对经济的(de)推(tuī)动(dòng)效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而这难以(yǐ)完全依赖(lài)政策驱动(dòng)，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融(róng)资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求(qiú)下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策(cè)协同发力，商业银行信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走(zǒu)弱。因而，后续(xù)信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较(jiào)强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企(qǐ)业(yè)融资需不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却(què)难有定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服(fú)务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转为(wèi)同(tóng)比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率持续(xù)处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民部门(mén)向(xiàng)企(qǐ)业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在(zài)两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资(zī)金从企业(yè)活期账(zhàng)户向(xiàng)定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流(liú)企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居(jū)民预(yù)期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿元，中长期信(xìn)贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修复动(dòng)能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的(de)好(hǎo)转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧(jǐn)密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房(fáng)销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预期和(hé)购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款(kuǎn)利率远高于理(lǐ)财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计(jì)新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个月，但增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表(biǎo)明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹(jì)象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位(wèi)，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说(shuō)明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连(lián)续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也(yě)均(jūn)在前一(yī)年度末提(tí)前(qián)下达了(le)次年的部分专项债(zhài)务新增额(é)度，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分(fēn)化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速(sù)的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已经持(chí)续收(shōu)缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉(chén)淀(diàn)了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随(suí)着(zhe)经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货(huò)币供应(yīng)量M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经(jīng)济修(xiū)复的(de)稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年财政发(fā)力的(de)过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余(yú)资金向私人部门的转移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余(yú)资金转移(yí)走弱，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会(huì)共同推动(dòng)广义货币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会(huì)继(jì)续减弱，但(dàn)短期内(nèi)仍有望持续高于去年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平(píng)，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖(lài)于居(jū)民预期继(jì)续(xù)改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营(yíng)预(yù)期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠加新增专项债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民存款持(chí)续保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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