“现在的房地产很难(nán)再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，房地产行(xíng)业分化的(de)愈(yù)加明显，让(ràng)机(jī)构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论(lùn)是业(yè)绩(jì)，还是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部，再往下(xià)的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的(de)阿尔法呢(ne)？

　　洪灏(hào)提醒，在(zài)房(fáng)地产赛道(dào)中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产(chǎn)的开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主要资金(jīn)来源来自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相(xiāng)较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其实主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在销(xiāo)售，还是融资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而具体(tǐ)到如何(hé)挖(wā)掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优(yōu)势，更(gèng)具体一(yī)点(diǎn)，就是它的(de)净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的；融(róng)资(zī)成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些都是我们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国央(yāng)企中(zhōng)，仍有部(bù)分房(fáng)企出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投控(kòng)股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是有着较稳健(jiàn)特色的(de)国央企房(fáng)企，其财(cái)务(wù)指标称得上完全(quán)健康的仍是少数。而(ér)更加值得注(zhù)意的(de)是(shì)，在2022年(翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光nián)，不少(shǎo)国(guó)企，甚(shèn)至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度(dù)的张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场(chǎng)，以及过于(yú)激进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企重蹈(dǎo)此前(qián)的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购(gòu)入(rù)地块也实现了快速的开(kāi)盘利用率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储备了(le)很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在(zài)一线城市，另外一(yī)半也主要(yào)集中(zhōng)在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之(zhī)相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人(rén)感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子(zi)。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得(dé)太快，但未来的(de)两(liǎng)年市场没有想象(xiàng)得那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩(kuò)张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，主要还是看(kàn)房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平，在我看来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红(hóng)线”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地(dì)产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快，所以要(yào)规避(bì)公(gōng)司净负债率提(tí)高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利(lì)发展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置地、中国海(hǎi)外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地控制了(le)公司的扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房(fáng)企

　　或具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬(yáng)指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国(guó)央企与民(mín)营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国央企确实(shí)会(huì)更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具(jù)有天然优(yōu)势(shì)。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好(hǎo)国央企，但这也(yě)并不(bù)意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和其(qí)自(zì)身的(de)基本(běn)面表现存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作(zuò)为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集(jí)团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维度都表现了(le)较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年一季(jì)报(bào)，今年一季(jì)度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房地(dì)产“青铜时代”仍能保持(chí)自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略布(bù)局关系(xì)密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比(bǐ)重(zhòng)只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依次为4翡翠手镯用紫光照为什么会有荧光，翡翠镯子太阳光下有紫色荧光04.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突(tū)出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团(tuán)的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道(dào)

　　机构在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地(dì)产开发(fā)只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用(yòng)行业(yè)主(zhǔ)要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发(fā)环(huán)节与上(shàng)游材(cái)料端息息(xī)相关，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游(yóu)不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法(fǎ)的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行(xíng)业在(zài)进入存量(liàng)房(fáng)时代，所以对(duì)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我(wǒ)们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地产产业链，我们相(xiāng)对看好(hǎo)和内装相关的行业，例(lì)如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士(shì)表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊(kān)》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月线连收七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类产品的(de)研(yán)发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显(xiǎn)示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实(shí)现归属于(yú)上市公司股东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季报的(de)十大(dà)流(liú)通(tōng)股股东来看，能(néng)够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中(zhōng)欧价(jià)值发现、中(zhōng)欧(ōu)潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值(zhí)、宝盈新价值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据(jù)了半(bàn)壁(bì)江山。需要强调的是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基(jī)金经理曹名长在管的(de)产品，首(shǒu)季其同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风(fēng)光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉(chén)寂(jì)，不过好在(zài)困境(jìng)反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表现最好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年(nián)内上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策略优选和广(guǎng)发安(ān)宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎(hū)对(duì)于定制家居(jū)类标的(de)情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股。

　　除(chú)去家居家纺外(wài)，下游的物(wù)业股也越(yuè)来越被(bèi)机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香(xiāng)港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对(duì)此，前述上(shàng)海公(gōng)募基金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服务不是(shì)一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分项目到(dào)期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些固定人(rén)员成本的(de)年度增长，不过(guò)服务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户没(méi)有那么满(mǎn)意(yì)，能(néng)做到(dào)提价难度是非常大的。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期(qī)之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和(hé)比(bǐ)较好的(de)服(fú)务是有关系的(de)。”他进一步强调(diào)。

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